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導讀

? 三只松鼠和良品鋪子是國內休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線 下首位，兩者各自領域均占據絕對優(yōu)勢，核心在于選擇了不同的發(fā)展路 徑。本篇報告從 ROE 切入，主要討論三個問題：第一，三只松鼠和良品 鋪子高 ROE 背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率 分別體現在哪？第三，兩者未來的成長驅動力是什么？

解密休閑零食巨頭高 ROE 背后的商業(yè)模式之道

ROE 水平：三只松鼠和良品鋪子領跑行業(yè)

? 從杜邦分析看休閑零食巨頭的商業(yè)模式密碼。ROE 指標（凈資產收益率） 反映了公司凈資產的獲利能力，因此可以衡量一個公司的盈利能力。進 一步地，通過杜邦分析，ROE 指標又可以拆解為銷售凈利率（盈利能力） 、 資產負債率（營運能力）和權益乘數（杠桿水平）的乘積。因此，我們 希望從 ROE 指標及其分解指標入手，對比分析休閑零食行業(yè)巨頭盈利能 力以及背后所蘊含的商業(yè)模式差異。

? 三只松鼠、良品鋪子 ROE 占據行業(yè)前兩位。首先對比休閑零食行業(yè)上市 公司的 ROE 水平，發(fā)現三只松鼠、良品鋪子基本上占據行業(yè)前兩位，2018 年兩者 ROE 水平分別為 31.66%、24.92%，盈利能力行業(yè)領先。下面我們 重點分析這兩家公司的 ROE 分解指標及其背后的商業(yè)模式。

ROE 拆分：高效率是三只松鼠和良品鋪子的核心競爭優(yōu)勢

? 銷售凈利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。銷售凈利率衡 量了一個公司的盈利能力。從這一指標來看，三只松鼠和良品鋪子在行 業(yè)中并無優(yōu)勢，2018 年兩者凈利率分別為 4.34%和 3.74%，明顯低于鹽 津鋪子和洽洽食品，這主要與公司生產模式有關，松鼠和良品為 OEM 模 式，而鹽津和洽洽為自主生產模式，后者利潤空間更足，因此盈利能力 并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。

? 權益乘數：杠桿水平并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。權益乘數衡量了 一個公司的杠桿水平。從這一指標來看，良品鋪子和三只松鼠高于同行， 2018 年兩者權益乘數分別為 3.21 和 2.75，但是這與松鼠和良品線上銷 售的季節(jié)性有關。每年年末因雙十一、年貨節(jié)等集中備貨原因導致應付 款項大幅上升，可以看到兩者應付款項占比明顯高于同行，因此季節(jié)性 原因是兩者杠桿水平高的重要原因，杠桿水平并非兩者核心競爭優(yōu)勢。

? 資產周轉率：營運效率是松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。資產周轉率衡量 了一個公司的營運能力。從這一指標來看，三只松鼠和良品鋪子明顯高 于同行，2018 年兩者總資產周轉率分別為 2.65 和 2.08，表明三只松鼠 和良品鋪子在營運能力方面處于行業(yè)領先水平，這也是兩者高 ROE 背后 的核心競爭優(yōu)勢所在。

三只松鼠和良品鋪子高效率背后的商業(yè)模式截然不同

? 綜上所述，我們發(fā)現松鼠和良品高 ROE 的取勝之道均在于突出的運營能 力。進一步地，我們認為雖然兩者均以效率取勝，但其背后所倚靠的商 業(yè)模式截然不同，這里主要體現在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是 線上電商模式，公司線上運營能力強（獲客成本低、復購率高、轉化率 高），良品鋪子高效率的背后是線下門店模式，公司線下經營效率高（單 店營收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我們對三只松鼠、良品鋪子 的商業(yè)模式進行全面對比分析，尋找高 ROE 背后的商業(yè)模式密碼。

三只松鼠：高效的線上運營之王，線上流量紅利驅動成長

模式：全渠道布局，線上模式為主

? 全渠道布局，線上模式為主。三只松鼠渠道模式為“一主兩翼”全渠道， 公司 2012 年最早進入電商領域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長 壯大。雖然近年線下快速擴張，但線上仍占到公司營收的近 90%，且仍 是公司未來成長的主要動力，這是由公司本質上的競爭優(yōu)勢所決定的。

? 三只松鼠核心競爭優(yōu)勢在于線上運營的高效率。體現在指標方面，三只 松鼠線上獲客成本更低、復購率更高、用戶轉化率更高、供應鏈效率更 強。更深層次地，這些高效率指標實際上來自于三只松鼠多年來形成的 強大線上運營能力。具體而言，公司起家于阿里等電商平臺，多年根深 蒂固的合作以及規(guī)模優(yōu)勢保障了公司能夠持續(xù)享受線上流量分配紅利， 獲客成本更低；公司強大的品牌效應、全品類一站式購齊的產品優(yōu)勢、 多年積累形成的豐富的線上活動玩法，促進了用戶的轉化率和復購率； 公司數字化、一體化供應鏈模式將上游和下游有效連接，提升了公司的 供應鏈效率。三只松鼠強大的線上運營能力與效率是公司持續(xù)提升線上 滲透率的堅實保障。

效率：線上運營效率高，掌握線上核心競爭優(yōu)勢

? 三只松鼠線上運營的高效率具體體現在：線上獲客成本更低、復購率更 高、用戶轉化率更高、供應鏈效率更強。

? (1)獲客成本

? 三只松鼠獲客成本約為良品鋪子的一半。我們通過兩個指標刻畫公司的 獲客成本。

第一，新客的獲客成本：即每獲得一個新客所花費的推廣成本，根據渠 道調研，三只松鼠新客的獲客成本約為 30 元，約為良品鋪子的一半。

第二，訂單的獲客成本：即產生每筆訂單所花費的推廣成本，我們用“促銷費用/線上訂單數”來表示。可以發(fā)現，三只松鼠獲客成本始終低于良 品鋪子，2019H1 兩者每筆訂單所需促銷費用分別為 6.6 元和 10.0 元， 因此三只松鼠在獲客成本方面具備競爭優(yōu)勢。

? (2)復購率

? 三只松鼠復購率在提升。由于無法找到同行公司數據，本段我們主要考 察三只松鼠復購率的變動情況。我們通過兩個指標刻畫公司的用戶復購 率。

第一，留存率：即今年獲取的新客戶到明年還會消費的比率，根據渠道 調研，三只松鼠留存率約為 30%，處于行業(yè)領先水平；

第二，消費頻次：從人均消費頻次來看，2016-2018 年三只松鼠人均消 費頻次從1.67次提升至1.83次，從消費頻次的分層占比來看，2016-2018 年，除消費 1 次的用戶占比出現下降外，其他頻次的用戶占比均有所提 升，兩個指標均表明，三只松鼠的消費粘性在增加，復購率在提升。

? （3）用戶轉化率

三只松鼠用戶轉化率在提升。由于無法找到同行公司數據，本段我們主 要考察三只松鼠轉化率的變動情況?；跀祿目傻眯裕覀冇?span id="ct7ehtw" class="candidate-entity-word" data-gid="1979635">天貓商 城的“訂單數/獨立訪客數”來刻畫三只松鼠的用戶轉化率。可以發(fā)現， 三只松鼠 2018 年轉化率超過 11%，相比過去明顯上升，表明公司線上運 營效率提升。

附數據處理過程：根據公司招股書“2018 年獨立訪客數超 4.08 億， 2016-2018 年復合增長率超 14%”，我們假設 2017、2018 年增速均為 14%， 得到 2016-2018 年訪客數分別為 3.14、3.58、4.08 億人。同時，我們假 設來自天貓的訂單數為“總訂單數”乘以“天貓在線上收入的占比”，得 到 2016-2018 年來自天貓的訂單數分別為 3071、3128、4658 萬單。（計 算結果 2018 年轉化率為 11.4%，與招股書披露的“2018 年天貓瀏覽支付 轉化率超過 11%”相一致。）

? （4）供應鏈效率

? 三只松鼠上新周期短，供應鏈效率高。三只松鼠具備供應鏈高效率優(yōu)勢， 體現在上新周期方面，三只松鼠為 1 個月，良品鋪子為 2-3 個月。過去 食品行業(yè)一款新品的推出要 6 個月以上，但松鼠“大數據洞察-調研-策 劃-包裝-選擇供應商-口味調試-上線產品”只需 35-40 天，這主要得益 于公司的供應鏈效率。

? 三只松鼠的供應鏈高效率源自于公司的一體化供應鏈模式，將供應鏈重 新定義為“上游聯(lián)盟工廠-中間存儲倉庫-下游門店-消費者”。具體而言， 在供應鏈后端，公司通過廣泛覆蓋的終端門店構建大數據系統(tǒng)，完成區(qū) 域覆蓋群體的消費需求洞察；在前端，公司通過建設六大園區(qū)實生產與 供應的一體化，即產品生產出來后通過傳送帶直接傳送到存儲倉，到達 終端門店，進而到消費者手中。

? 為什么松鼠要重新定義供應鏈？松鼠在不同階段采取不同發(fā)展模式：在 成長初期，品牌是第一驅動力，公司借助阿里平臺、雙十一等迅速打響 品牌，抓住了第一波線上流量紅利；如今公司發(fā)展到一定階段，如果想 要成長為千億企業(yè)，必須走向線下，必須從產品下功夫，公司做一體化 供應鏈就是要打造“質高、價優(yōu)、新鮮、豐富、便利”的產品，通過連 接制造端和需求端，縮短供應鏈環(huán)節(jié)，快速響應消費者需求，實現消費 者拿到的產品距離生產日期只有 7-8 天時間，通過滿足需求創(chuàng)造價值。

? 小結：公司線上高效率實際上來自于多年來積累形成的突出的線上運營 能力。綜上所述，三只松鼠在線上獲客成本、用戶復購率、轉化率等指 標上都體現出了更高的線上運營效率，松鼠投入產出比明顯高于同行。 從本質而言，這些高效率指標實際上來自于三只松鼠多年來形成的強大 線上運營能力，這也是公司核心競爭優(yōu)勢，具體體現在：

? 第一，流量分配紅利：公司起家于阿里等電商平臺，多年來與電商平臺 形成了根深蒂固的合作關系，同時銷量是決定流量分配的最重要指標， 公司銷量始終居于行業(yè)首位，這都保障了公司能夠持續(xù)享受線上平臺的 流量分配紅利，也是公司在線上的天然經營壁壘。

? 第二，強大的品牌效應：公司是休閑零食龍頭品牌，品牌知名度高，IP 化自帶流量，將堅果與品牌進行綁定，占據消費者心智，能夠源源不斷 的吸引新用戶，降低公司獲客成本。

? 第三，全品類平臺滿足一站式購齊：公司是全品類平臺，能夠扮演線下 超市的角色，滿足消費者一站式購齊的購買習慣，通過堅果、零食導流， 引導消費者增加購買品類，從而提升用戶購買頻次與單次金額。

? 第四，多年積累的線上運營經驗：公司 2012 年最早進入電商領域，在線 上運營玩法方面積累了豐富的經驗，這是同行短期內無法復制的。

表現：線上絕對領先，未來線上流量紅利是主要驅動力

? 規(guī)模：三只松鼠線上一家獨大，規(guī)模超百草味和良品鋪子之和。從規(guī)模 來看，三只松鼠線上業(yè)務一家獨大，2018 年三只松鼠、百草味、良品鋪 子線上收入分別約為 62、39、29 億元，松鼠超過百草味與良品鋪子之和。 從市占率來看，根據阿里線上平臺，2019 年三只松鼠、百草味、良品鋪 子市占率分別約為 13.7%、7.6%、5.5%，松鼠同樣超過后者之和。因此， 從規(guī)模和市占率數據來看，松鼠均占據絕對領先地位。

? 增速：2019H1 三只松鼠線上增速最快。從線上增速來看，2019 年上半 年三只松鼠、百草味、良品鋪子線上收入增速分別為 30% （預計）、15%、 16%，松鼠增速明顯高于另外兩家，這與松鼠追求規(guī)模擴張的戰(zhàn)略有關。 從市占率表現來看，2018 年以來松鼠線上市占率領先優(yōu)勢愈發(fā)明顯，逐 漸與另外兩家進一步拉開差距。因此，從增速和市占率變化情況來看， 松鼠線上業(yè)務表現出了更高的成長性，頭部效應愈發(fā)顯著。

? 展望：三只松鼠追求規(guī)模，線上仍是主要動力，線下將成全新增長來源。

? 公司訴求方面，三只松鼠將重點追求規(guī)模，而非利潤，公司長遠目標為 是成為 5000 億的休閑零食市場上達到千億規(guī)模的企業(yè)。從空間來看， 當前休閑零食行業(yè)的線上滲透率仍然很低，一方面，龍頭三只松鼠在主 陣地天貓和京東的滲透率僅分別為 11.87%和 5.57%，另一方面，在阿里 7 億用戶中，休閑零食的購買用戶只有 1.7 億，滲透率僅 24%，因此不管 是行業(yè)還是龍頭的滲透率都有很大提升空間，未來行業(yè)有望出現千億級 別的企業(yè)。

? 實現路徑來看，線上仍是主要驅動力，線下將成為新的增長來源。 線上：線上業(yè)務仍將是三只松鼠主要成長動力，公司將利用線上高效運 營能力不斷提高滲透率和復購率，持續(xù)享受線上流量擴張的紅利，我們 預計公司未來三年線上收入仍有望維持 25%以上增速。具體而言，公司 一方面將繼續(xù)拓寬品類，利用全品類平臺的一站式購齊優(yōu)勢，引導消費 者增加消費品類；另一方面將做深現有品類，挖掘細分品類、打造爆款 單品，如 18 年的面包、19 年的肉類等。

線下：與此同時，公司也將發(fā)力線下業(yè)務，把線上積累的經驗應用到線 下，通過數字化向門店賦能，讓門店成為公司獲取用戶洞察的入口，以 及公司未來新的增長來源。具體而言，公司規(guī)劃 2020 年直營店從 101 家拓展至 250 家，規(guī)劃聯(lián)盟小店從 278 家拓展至 1000 家。雖然疫情的出 現延緩了公司開店節(jié)奏，但疫情同樣將促進線下優(yōu)質門店資源的釋放， 為公司中長期跑馬圈地提供機遇，預計疫情過后公司將加速線下擴張。

良品鋪子：成熟的線下運營之王，線下跑馬圈地驅動成長

模式：全渠道布局，線下模式為主

? 全渠道布局，線下模式為主。良品鋪子渠道模式為全渠道均衡布局，線 上線下占比分別約為 45%和 55%，但是公司規(guī)劃未來將重點發(fā)力線下，基 于“加盟為主、直營為輔”的策略加快全國化擴張，這同樣是由公司本 質上的競爭優(yōu)勢所決定的。

? 良品鋪子核心競爭優(yōu)勢在于線下運營的高效率。體現在指標方面，良品 鋪子單店營收更高、坪效更高，運營模式也更為成熟。更深層次地，良 品鋪子線下的高效率實際上來自于公司強大的線下運營能力。具體而言， 公司 2006 年就開始進入線下市場，一方面在店鋪選址、人員管理、門店 經營等方面積累了嚴格的標準化流程，另一方面培養(yǎng)了大量相關人才， 這些都是同行短期內難以復制的。此外，公司不斷修煉內功，2016-2017 年經歷了“開大店、關小店”、“商圈店轉型”等門店優(yōu)化升級階段后， 積累了豐富的線下運營玩法與門店升級方法，為后續(xù)門店的快速擴展與 高質量發(fā)展打下了堅實基礎。

效率：線下運營效率高，門店運營模式成熟

? 良品鋪子線下運營的高效率具體體現在：單店營收更高、坪效更高、開 店模式更為成熟。

? （1）單店營收

? 良品鋪子單店營收高于三只松鼠。我們分別進行測算：

良品鋪子方面，根據公司招股書，2018 年加盟店對公司收入的平均單店 貢獻為 150 萬元，2017、2018 年加盟店單店貢獻增速分別為 5.8%和 6.4%， 若 2019 年這一增速為 6%，則 2019 年加盟店單店貢獻為 159 萬元。以加 盟店 35%的毛利率計算，2019 年每家加盟店的單店營收為 245 萬元。 三只松鼠方面，根據公司“三只松鼠小店”公眾號披露的數據，2019 年 7 月、8 月、9 月、11 月聯(lián)盟小店當月總營收分別為 1000、1500、2150、 3216 萬元，將其分別除以當月月初和月末小店數量，可得當月單店營收 區(qū)間分別為 11-13、12-16、15-18、16-18 萬元，逐漸提升，隨著松鼠小店運營模式日趨成熟，2019 年平均單店營收有望達到 18 萬元/月，即 216 萬元/年（符合公司給出的單店收入 200-260 萬元的指引區(qū)間）。

? （2）坪效

? 良品鋪子坪效高于三只松鼠。我們考察兩者加盟門店的單店指標：

? 第一，坪效指標：坪效可以衡量店鋪單位面積運營效率，良品鋪子過去 加盟店面積要求在 40 平米以上（2019 年后要求在 60 平米以上），我們 預計平均面積在 40-60 平米（良品招股書披露 2018 年門店平均面積在 57.36 平米），三只松鼠加盟店平均面積為 50-100 平米，可得良品鋪子 和三只松鼠坪效分別為 4-6 萬元和 3-4 萬元（松鼠 2019 半年報披露半年 坪效 2.09 萬元），可見良品鋪子加盟店運營效率明顯更高。

? 第二，其他指標：除坪效之外，良品鋪子和三只松鼠在其他單店指標方 面無顯著差異，毛利率均在 40%左右，回報期均約為 1.5 年，存活率在 80%以上。但是我們認為良品鋪子指標更具說服力，因為體量方面良品開 店規(guī)模是松鼠的 5 倍以上，松鼠開店仍處于早期試水階段，事實上當開 店數量擴張到一定規(guī)模之后在單店盈利、存活率方面會遇到瓶頸，需要 管理能力跟得上才行，比如過去良品店鋪擴張到一定階段時發(fā)現虧損店 鋪的占比開始增多。綜上，我們認為當前良品鋪子單店運營質量更高。

? （3）開店模式：

? 良品鋪子開店模式更為成熟。從開店模式對比來看，良品鋪子在加盟條 件、費用繳納、運行模式等方面的門檻和成熟度均高于三只松鼠：

? 1）加盟條件：良品鋪子加盟門檻更高。資金實力方面，三只松鼠要求 啟動資金在 30 萬以上，良品鋪子要求 60 萬以上；開店資源方面，三只 松鼠傾向熟悉當地環(huán)境的本地人，店長多以創(chuàng)業(yè)的年輕人為主，而良品 鋪子則要求擁有一定社會資源，傾向選擇全職的個體加盟商，因此良品 鋪子在加盟條件方面對加盟商的要求資質更高。同時，良品鋪子每個加 盟商平均擁有 4 家加盟店以上，三只松鼠多為 1 家，因此良品鋪子加盟 商實力明顯更強。

? 2）運營模式：良品鋪子的全托管模式更為成熟，加盟商更省心，公司 掌控力更強。良品鋪子加盟商運營模式為全托管模式，加盟商類似財務 投資人，只需要負責提供店面和繳納水電雜費等，而公司則負責包括門 店裝修、送貨物流、人員招聘管理、日常經營等在內的全部經營活動。 相比之下，三只松鼠只提供送貨物流、信息服務、培訓推廣等支持服務， 而門店日常經營活動則由加盟商負責。因此，良品鋪子的全托管模式更 為成熟，對加盟商而言，加盟商無需承擔商品庫存風險，運營更為省心， 對公司而言，公司能夠全面掌控門店經營，便于根據門店運營情況靈活 調整經營策略，這也是公司線下運營效率高的關鍵。

? 3）三只松鼠和良品鋪子在門店運營模式的差異實際上是由公司不同的 訴求所決定的。三只松鼠希望聯(lián)盟小店成為觸及用戶獲取洞察的平臺， 通過下游門店連接上游供應鏈，以實現供應鏈對消費者需求的快速響應， 因此公司對于門店的訴求主要是規(guī)模，而不是為公司創(chuàng)造多少利潤，公 司不需要店長做很多事，只需要服務好進店的客戶。而對于良品鋪子來 說，因為加盟店是公司主要的收入與利潤來源之一，因此公司對門店的 訴求更為重視門店運營情況，通過全面控店的形式努力創(chuàng)造更多業(yè)績。

? 小結：公司線下高效率實際上來自于公司強大的線下運營能力。綜上所 述，良品鋪子在單店營收、坪效等指標上體現出更高的線下運營效率。 從本質而言，這些高效率指標實際上來自于公司強大的線下運營能力， 具體體現在：

? 第一，成熟的門店加盟管理體系。公司 2006 年就開始進入線下市場，在 店鋪選址、人員管理、門店經營等方面積累了嚴格的標準化流程，全托 管模式運營發(fā)展成熟，可復制性強，確保公司可以持續(xù)擴張；

? 第二，大量的線下管理人才儲備。與線上運營不同之處在于，線下運營 需要龐大的管理團隊支撐，存在管理邊界。公司在多年線下業(yè)務的開展 過程中，培養(yǎng)了大量相關人才，這是同行短期內難以復制的。

? 第三，率先完成了門店轉型升級。公司不斷修煉內功，2016-2017 年在 直營店完成了“開大店、關小店”、“商圈店轉型”等門店優(yōu)化升級工作， 當前在加盟店推行，有助于單店運營效率提升。

? 第四，多年積累的線下運營經驗。公司最早進入線下，在線下運營玩法 方面積累了豐富的經驗，為門店的高質量發(fā)展打下了堅實基礎。

表現：線下絕對領先，未來線下跑馬圈地是主要驅動力

? 規(guī)模：良品鋪子線下業(yè)務占據絕對領先優(yōu)勢。從規(guī)模來看，良品鋪子線 下業(yè)務一馬當先，2019H1 兩者線下收入分別為 19.01 億元和 4.72 億元， 良品鋪子體量接近三只松鼠的 5 倍。分渠道來看，2019H1 良品鋪子直營 和加盟收入分別為 7.24 億和 11.44 億，加盟模式占主導，三只松鼠直營 和加盟收入分別為 2.14 億和 0.59 億，直營模式占主導。從增速來看， 三只松鼠體量很小所以增速快，良品鋪子則保持穩(wěn)健增長，2016-2019H1 增速均在 10%以上。綜上，良品鋪子在線下占據絕對優(yōu)勢。

? 門店：良品鋪子門店遠超三只松鼠，短暫調整后重新加速擴張。

? 從開店數量來看，良品鋪子門店遠超三只松鼠。截至 2019H1 良品鋪子 直營店和加盟店分別為 747 家和 1490 家，總數達到 2237 家，截至 2019 年底三只松鼠直營店和加盟店數量分別為 101 家和 278 家，總數達到 379 家，良品鋪子門店數量遠超三只松鼠。

? 從開店進度來看，良品鋪子經過調整后，2019 年起加盟店加速擴張。其 中 2016 年開始推行“加盟為主、直營為輔”的門店布局策略，故加盟店 大幅增長；2017 年公司在直營店范圍推行“開大店、關小店”、“商圈店 轉型”的門店轉型策略，推動門店升級優(yōu)化，故直營店明顯減少；2018 年公司加快商圈開店速度，故直營店有所增加；2019H1 公司將“商圈店 轉型”策略逐漸被加盟商接受，故加盟店增長數量較多，同時直營店完 成商圈布局后暫時進入渠道調整階段，故出現一定下降。三只松鼠方面， 2018 年是公司線下門店建設元年，2019 年加速推進，下半年聯(lián)盟小店開 店速度明顯提速。

? 展望：良品鋪子重視利潤，線下將成主要驅動力，線上以維持為主。

? 公司訴求方面，良品鋪子更加注重利潤。與松鼠不同，良品鋪子對利潤 的訴求高于收入，主要是過去快速增長階段有些虧損情況，公司上市公 更加注重利潤，在利潤增長的基礎上擴張規(guī)模。

? 實現路徑來看，公司將重點發(fā)力線下，通過跑馬圈地驅動成長，線上以 維持為主。

? 線下：公司將重點發(fā)力線下業(yè)務，利用發(fā)展成熟、可復制性強的加盟模 式以及高效的線下運營效率，加快在華東和華南市場為主的全國化擴張， 公司規(guī)劃門店數量大幅增長，線下仍將是公司增長的主要動力。雖然疫 情的出現延緩了公司開店節(jié)奏，但公司長期戰(zhàn)略方向不改，且疫情將促 進線下優(yōu)質門店資源的釋放，為公司中長期的跑馬圈地提供機遇，我們 預計疫情過后公司將加速線下擴張。

? 線上：線上業(yè)務方面公司將以維持為主，主要聚焦高增長品類。公司原 本計劃線上放慢增速而追求利潤，但由于疫情出現導致利潤受損較重， 因此公司短期內將加大對線上支持力度，線上規(guī)模預計將進一步提升。

總結：各有千秋，走向融合

? 我們對以上對比分析進行總結，主要有兩點結論：

? 第一，各有千秋。三只松鼠和良品鋪子作為休閑零食行業(yè)兩大巨頭，雖 然均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，其差異取決于其 在不同渠道具備競爭優(yōu)勢：

? 三只松鼠以線上模式為主，公司在線上渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，平臺流 量分配紅利、強大的品牌效應、全品類一站式購齊、豐富的線上運營經 驗賦予了公司強大的線上運營能力。體現在指標方面，公司在線上獲客 成本、用戶復購率、轉化率、上新周期等指標上都體現出了更高的線上 運營效率，投入產出比明顯高于同行。基于這種競爭優(yōu)勢，線上仍將是 公司未來成長主要驅動力，公司將利用線上高效運營能力不斷提升線上 滲透率和復購率，持續(xù)享受線上流量擴張的紅利，努力優(yōu)先實現規(guī)模的 擴張。

? 良品鋪子以線下模式為主，公司在線下渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，成熟的 門店管理體系、大量的線下人才儲備、渠道持續(xù)優(yōu)化升級、豐富的線下 運營經驗賦予了公司強大的線下運營能力。體現在指標方面，公司在線 下單店營收、坪效以及開店模式等方面都體現出了更高的線下運營效率。 基于這種競爭優(yōu)勢，公司將重點發(fā)力線下業(yè)務，利用發(fā)展成熟、可復制 性強的加盟模式加快開店，利用高效線下運營與門店升級提升同店，努 力優(yōu)先實現利潤的增長。

? 第二，走向融合。雖然三只松鼠和良品鋪子的商業(yè)模式截然不同，但兩 者在鞏固各自優(yōu)勢的同時，都在進行全渠道布局，推進線上線下均衡發(fā) 展。三只松鼠方面，公司 2019 年以來加大了線下開店力度，把線上積累 的經驗應用到線下，讓門店成為公司獲取洞察的入口以及未來新的增長 來源。良品鋪子方面，公司線上業(yè)務將以維持現有優(yōu)勢為主，聚焦高增 長品類，注重利潤和規(guī)模的同步提升。

投資建議

? 投資建議：海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看好巨頭差異化成長。我們認為， 競爭優(yōu)勢決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運營效率高、品牌力突出、運 營能力強，因此選擇線上模式為主，良品鋪子線下運營效率高、門店經 營管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來，三只松鼠將抓住線上 流量紅利加快滲透，良品鋪子將加快跑馬圈地走向全國。我們認為，不 同模式本身并無優(yōu)劣、各有千秋，兩者有望在各自領域做到極致，看好 雙巨頭在千億休閑零食市場上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：中泰證券）

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