（報(bào)告出品方/分析師：浙商證券 匡培欽 耿鵬智）

1. 歷史復(fù)盤：紅色基因，化危為機(jī)，高質(zhì)發(fā)展

中國(guó)冶金科工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)中冶”）是全球最大最強(qiáng)的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。依托科研、勘察、設(shè)計(jì)和建設(shè)全業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，公司在工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等 4 大領(lǐng)域具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，形成冶金工程、高端房建、中高端地產(chǎn)、交通市政基礎(chǔ)設(shè)施、礦山建設(shè)與礦產(chǎn)開發(fā)、核心技術(shù)裝備與鋼構(gòu)、環(huán)境工程與新能源、特色主題工程等 8 大業(yè)務(wù)。

結(jié)合歷史沿革、股價(jià)、業(yè)績(jī)和戰(zhàn)略等公開披露信息，我們按三階段對(duì)中國(guó)中冶進(jìn)行復(fù)盤分析：

（1）階段 1：紅色基因，賡續(xù)傳奇。

公司前身最早可追溯至成立于 1948 年的子公司中國(guó)三冶，原名為冶金部鞍山冶金建設(shè)公司，參與新中國(guó)首個(gè)鋼鐵企業(yè)—鞍山鋼鐵廠建設(shè)，被譽(yù)為“中國(guó)冶金建設(shè)搖籃”。公司先后承擔(dān)國(guó)內(nèi)幾乎所有大中型鋼鐵企業(yè)建設(shè)工程，成為新中國(guó)“鋼筋鐵骨”奠基者。賡續(xù)紅色基因，2008 年中冶集團(tuán)發(fā)起設(shè)立中國(guó)中冶，2009 年中國(guó)中冶實(shí)現(xiàn)上海、香港兩地上市。

（2）階段 2：回歸主業(yè)，化危為機(jī)。

2012年前，公司因并購、總承包項(xiàng)目墊資，連續(xù)大幅壞賬計(jì)提，“十一五”時(shí)期，受鋼鐵行業(yè)景氣度下降、公司非相關(guān)主業(yè)收購出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響，2010-2012年公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化，2012年業(yè)績(jī)出現(xiàn)大額虧損，資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。

2012年后，制定“聚焦主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略，回歸主業(yè)并明確戰(zhàn)略實(shí)施步調(diào)。公司成功化危為機(jī)，扭虧為盈，步入良性發(fā)展軌道，呈現(xiàn)強(qiáng)勁發(fā)展勢(shì)頭。

2013年“一帶一路”倡議提出后，公司亦積極走出去，加快提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）階段 3：聚焦主業(yè)，高質(zhì)發(fā)展。

2016 年至今，公司確定高技術(shù)、高質(zhì)量發(fā)展綱領(lǐng)，企業(yè)邁向內(nèi)涵式發(fā)展的新進(jìn)程?！笆濉睍r(shí)期公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)收入 1.5 萬億，利潤(rùn) 441 億元，完成了從頂層設(shè)計(jì)到行動(dòng)手冊(cè)再到考核體系的全方位部署，“冶金建設(shè)國(guó)家隊(duì)”實(shí)現(xiàn)沖關(guān)趕考。

1.1. 紅色基因，賡續(xù)傳奇：新中國(guó)“鋼筋鐵骨”奠基者

公司是中國(guó)鋼鐵工業(yè)的開拓者和主力軍，傳承冶金強(qiáng)國(guó)的“紅色基因”，主導(dǎo)建設(shè)我國(guó) 90%、國(guó)際 60%鋼鐵產(chǎn)能。

1948年，母公司中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司投身鞍鋼建設(shè)，并承擔(dān)起新中國(guó)鋼鐵工業(yè)建設(shè)。

1982年，母公司中冶集團(tuán)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)正式成立，隸屬冶金工業(yè)部。

2008年 12 月，中冶集團(tuán)與寶鋼集團(tuán)共同發(fā)起設(shè)立中國(guó)冶金科工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)中冶”）。

2009年 9 月，公司實(shí)現(xiàn)“A H”兩地上市。

2015年 12 月，中冶集團(tuán)與中國(guó)五礦戰(zhàn)略重組，國(guó)務(wù)院國(guó)資委以無償劃轉(zhuǎn)方式將中冶集團(tuán)整體劃入中國(guó)五礦集團(tuán)；2019 年 5 月，公司成為中國(guó)五礦間接控股子公司。

多年來，中國(guó)中冶利用自身冶金工程全產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，整合與集成服務(wù)提升金屬礦產(chǎn)行業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)能力，將企業(yè)打造世界第一冶金建設(shè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)國(guó)家隊(duì)。

實(shí)控人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，控股股東為中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司。

截至 2021 年三季度末，公司控股股東中冶集團(tuán)直接持有公司 49.18%股權(quán)，國(guó)務(wù)院國(guó)資委為實(shí)際控制人。

公司下設(shè) 12 家甲級(jí)科研設(shè)計(jì)院、15 家大型施工企業(yè)，擁有 5 項(xiàng)綜合甲級(jí)設(shè)計(jì)資質(zhì)和 41 項(xiàng)特級(jí)施工總承包資質(zhì)，業(yè)務(wù)覆蓋冶金建設(shè)、房建基建、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等多個(gè)領(lǐng)域。

1.2. 化危為機(jī)，涅槃重生：定位回歸冶金建設(shè)國(guó)家隊(duì)

多因素拖累，公司發(fā)展一度放緩。受全球金融危機(jī)余波、國(guó)內(nèi)鋼鐵產(chǎn)能嚴(yán)重過剩和中冶集團(tuán)試水多元化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)聚集等“三期因素”疊加影響，公司業(yè)績(jī)?cè)?2011 年大幅下滑 20.3%，并于 2012 年大額虧損，全年錄得歸母凈利潤(rùn)-69.5 億元，同比下降-263.8%，當(dāng)年存貨及應(yīng)收款合計(jì)近 1700 億元，占當(dāng)年?duì)I收約 8 成，資產(chǎn)負(fù)債率 83.8%。公司 13 年 7 月股價(jià)下探至 1.35 元/股歷史低點(diǎn)，資本市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳。

重塑戰(zhàn)略，回歸主業(yè)。

2012 年，公司新管理層就位，從戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)管控等多維度入手，處置風(fēng)險(xiǎn)，歸回主業(yè)、強(qiáng)化公司核心競(jìng)爭(zhēng)力。

結(jié)合公開披露信息，我們將公司 2012 年至今發(fā)展戰(zhàn)略總結(jié)為以下三個(gè)階段：

? 第一階段，2012-2013年，攻堅(jiān)克難、削平大山。

明確公司主業(yè)仍為冶金工程建設(shè)，依托傳統(tǒng)冶金工業(yè)比較優(yōu)勢(shì)向外適度延伸產(chǎn)業(yè)鏈及多元化發(fā)展，確定合理的“企業(yè)邊界”和“作戰(zhàn)半徑”。

2012年，公司制定“聚焦主業(yè)”發(fā)展戰(zhàn)略：聚焦主業(yè)、做優(yōu)做強(qiáng)、適度多元、穩(wěn)健發(fā)展。

2013年 8 月，公司確定了“聚焦中冶主業(yè)，建設(shè)美好中冶”的總指導(dǎo)方針。

? 第二階段，2014-2015年，整合產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，鞏固冶金主業(yè)。

公司確定要以高精尖核心技術(shù)及冶金全產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)，鞏固加強(qiáng)冶金工程領(lǐng)域的引領(lǐng)地位。

2015年以后，公司從頂層設(shè)計(jì)、行動(dòng)手冊(cè)、考核體系等方面進(jìn)行部署，并按照鋼鐵冶金的 8 大部 位、19個(gè)業(yè)務(wù)單元，明確了設(shè)計(jì)類企業(yè)第一、第二梯隊(duì)，以及與之相匹配的施工類子企業(yè)，形成了冶金建設(shè)“國(guó)家隊(duì)”的基本陣型和核心團(tuán)隊(duì)。

? 第三階段，2016 年至今，再創(chuàng)業(yè)。

隨著鋼鐵行業(yè)逐步轉(zhuǎn)型綠色化、智能化，公司提出再次聚焦主業(yè)，冶金建設(shè)國(guó)家隊(duì)再拔尖再拔高再創(chuàng)業(yè)。圍繞綠色低碳、節(jié)能環(huán)保和智能化、信息化工藝提升和技術(shù)創(chuàng)新，穩(wěn)步構(gòu)建公司新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

1.3. 聚焦主業(yè)，高質(zhì)發(fā)展：業(yè)務(wù)格局“四梁八柱”

公司形成“四梁八柱”關(guān)聯(lián)互補(bǔ)、協(xié)同效應(yīng)顯著的綜合性業(yè)務(wù)格局?！笆濉逼陂g，工程承包主業(yè)營(yíng)收占比持續(xù)提升，房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)業(yè)務(wù)構(gòu)成多元補(bǔ)充。

營(yíng)收端看，工程承包占比最高：

2020 年，中國(guó)中冶主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為 4001 億元，其中，工程承包板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3639.65 億元，營(yíng)收占比高達(dá) 91.0%；房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 241.14、110.57、43.84 億元，分占營(yíng)收 6.0%、2.8%、1.1%。

毛利端看，仍是工程承包占比最高：

2020 年中國(guó)中冶實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 454.29 億元。其中，工程承包實(shí)現(xiàn)毛利 370.17 億元，毛利占比 81.5%，房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)分別實(shí)現(xiàn)毛利 49.81、15.39、12.38 億元，毛利占比分別 11.0%、3.4%、2.7%，四大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利合計(jì)占比 98.6%。

公司營(yíng)收、歸母凈利穩(wěn)步增長(zhǎng)，“十三五”期間復(fù)合增速分別達(dá)到 16.2%、10.0%。

營(yíng)收端，2021 年三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3495 億元，同比高增 30.4%，2016-2020 年，營(yíng)收由 2196 億元增至 4001 億元，CAGR 16.2%，尤其是 2017 年之后營(yíng)收增長(zhǎng)提速，近三年增速均保持在 17%以上；利潤(rùn)端，2021 年三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 61.3 億元，同比高增 33.0%，2016-2020 年，歸母凈利潤(rùn)由 53.8 億元增至 78.6 億元，CAGR 10.0%，凈利潤(rùn)增速在 2017-2019 年出現(xiàn)一定下滑，2020 年起重新回歸高增速。

四大主業(yè)毛利率相對(duì)平穩(wěn)，綜合毛利率穩(wěn)定在 2%左右。

2021 年上半年，公司工程承包、裝備制造業(yè)務(wù)毛利率分別 8.4%、13.8%，房地產(chǎn)開發(fā)、資源開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率相對(duì)較高，分別 20.7%、42.4%，各業(yè)務(wù)毛利率較去年同期分別-1.22pct、-0.95pct、 0.37pct、 21.61pct，各業(yè)務(wù)毛利率較為穩(wěn)定。

其中資源開發(fā)業(yè)務(wù)毛利率提升顯著，主要是由于多晶硅和鎳價(jià)企穩(wěn)回升，上半年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)任務(wù)完成順利，產(chǎn)量、銷量等重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)同比顯著增長(zhǎng)。

2020 年公司綜合毛利率、歸母凈利率錄得 11.4%、2.0%，較 2019 年分別-0.2pct、 0.1pct，盈利能力保持相對(duì)平穩(wěn)。

三費(fèi)比保持平穩(wěn)，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)步降低，盈利能力良好。

2021 年三季度，公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 0.5%、4.9%、0.4%，合計(jì) 5.8%，較去年同期-0.46pct，16-20 年，三費(fèi)比基本保持在 7.0%；2020 年公司資產(chǎn)負(fù)債率為 72.3%，較 2019 年下降 2.2pct，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化；凈資產(chǎn)收益率 ROE 為 8.0%，較 2019 年上升 1.3pct，公司盈利能力穩(wěn)定，較為良好。

兩金管控帶動(dòng)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)向好，現(xiàn)金流凈額保持健康。

2021 年三季度，公司應(yīng)收賬期、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別降至 57.5、53.8 天，2016-2020 年期間均出現(xiàn)較大降幅，營(yíng)運(yùn)能力持續(xù)向好；

經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，凈額由 2016 年 185.6 億元增至 2020 年 280.3 億元，主要是來自銷售產(chǎn)品和提供服務(wù)收到的現(xiàn)金增加，2021 年上半年支出較多主要系購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金增加；投資性現(xiàn)金流流出較多主要系公司工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)影響；

近兩年公司籌資活動(dòng)大額凈流出，主要系當(dāng)期償還債務(wù)支付的現(xiàn)金與分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金合計(jì)大于借款獲得的現(xiàn)金所致。

2. 壓艙基石：冶金工程再創(chuàng)業(yè)、非鋼工程發(fā)力“投建營(yíng)”

冶金工程穩(wěn)健、非鋼工程快速成長(zhǎng)。

營(yíng)收方面，2016-2020 年，冶金工程營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，CAGR 17.4%，占工程承包業(yè)務(wù)比重約 1/4；非鋼工程中交通基礎(chǔ)設(shè)施營(yíng)收增速最快，對(duì)應(yīng) CAGR 24.8%。

新簽訂單方面，2017-2020 年工程承包新簽 CAGR 20.8%，其中冶金工程新簽 CAGR 22.1%，非鋼工程新簽 CAGR 20.5%，以鋼鐵工程為主。

2.1. 冶金工程：短期受益“雙碳”，中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型運(yùn)維協(xié)力

掌握鋼鐵行業(yè)八大部位核心技術(shù)，冶金工程全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)顯著。

公司在鋼鐵生產(chǎn)工藝八大環(huán)節(jié)（采礦、選礦、燒結(jié)、焦化、煉鐵、煉鋼、熱軋、冷軋）工程設(shè)計(jì)積淀深厚：中國(guó)恩菲、中國(guó)華冶深耕采、選礦環(huán)節(jié)；燒結(jié)技術(shù)主看中冶長(zhǎng)天、中冶北方；中冶焦耐專攻焦化技術(shù)；中冶賽迪專長(zhǎng)高爐煉鐵；轉(zhuǎn)爐、精煉、連鑄等煉鋼環(huán)節(jié)，以及熱軋技術(shù)，為中冶天工、中冶京誠、中冶南方等子公司專長(zhǎng)領(lǐng)域，冷軋技術(shù)主看中冶南方。

公司具備冶金工程建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)占國(guó)內(nèi)90%、全球60%的冶金市場(chǎng)。

全生命周期服務(wù)鋼鐵企業(yè)，集團(tuán)兵作戰(zhàn)“戰(zhàn)功顯赫”。

中國(guó)中冶作為“冶金建設(shè)國(guó)家隊(duì)”，是國(guó)內(nèi)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)歷史最久、專業(yè)設(shè)計(jì)能力最強(qiáng)的冶金工程承包商。

自 1948 年起，公司前身參與建設(shè)“中國(guó)鋼鐵工業(yè)的搖籃”鞍鋼，1955 年、1957 年、1965 年和 1978 年，公司相繼建設(shè)武鋼、包鋼、攀鋼和寶鋼，先后參與了國(guó)內(nèi)幾乎所有大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)的規(guī)劃、設(shè)計(jì)或建設(shè)，成為我國(guó)冶金工業(yè)建設(shè)的主導(dǎo)力量與領(lǐng)導(dǎo)者。

當(dāng)前，公司擁有 3 家專業(yè)地質(zhì)勘察院，3 家國(guó)家級(jí)冶金工程專業(yè)研究院，11 家冶金工程專業(yè)設(shè)計(jì)院，16 家冶金工程專業(yè)施工建設(shè)企業(yè)，代表了我國(guó)冶金工程領(lǐng)域領(lǐng)先的勘察、咨詢、設(shè)計(jì)、施工能力，能夠?yàn)殇撹F聯(lián)合企業(yè)“全生命周期”提供勘察、咨詢、設(shè)計(jì)、建設(shè)、技改、維檢等全方位服務(wù)。

短期看，“雙碳”目標(biāo)催化新工藝、新建設(shè)需求，板塊高成長(zhǎng)無虞。

政策端，中央密集出臺(tái)重磅政策，督促高耗能行業(yè)存量及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

2021年 10 月 24 日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，要求工業(yè)領(lǐng)域加快綠色低碳轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展，力爭(zhēng)率先碳達(dá)峰。

2021年 11 月 9 日，國(guó)家發(fā)改委等 10 部委對(duì)外發(fā)布《“十四五”全國(guó)清潔生產(chǎn)推行方案重點(diǎn)行業(yè)清潔低碳改造方案》，要求鋼鐵、水泥熟料行業(yè)新建項(xiàng)目嚴(yán)格實(shí)施產(chǎn)能等量或減量置換，鋼鐵行業(yè)“十四五”期間要完成 5.3 億噸鋼鐵產(chǎn)能超低排放改造、4.6 億噸焦化產(chǎn)能清潔生產(chǎn)改造。

行業(yè)端，圍繞“雙碳”目標(biāo)，鋼鐵、有色金屬等行業(yè)協(xié)會(huì)相繼發(fā)布碳達(dá)峰目標(biāo)年限和減量指標(biāo)。

鋼鐵、有色行業(yè)預(yù)期2025年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰。

碳減排具體指標(biāo)方面：至2030年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低30%，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)碳減排量4.2億噸；至2040年，有色行業(yè)力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)減碳40%。

減碳措施方面，節(jié)能提效、優(yōu)化工藝流程、碳循環(huán)/碳捕集技術(shù)均將作為上述行業(yè)降碳路徑。

隨著“雙碳”進(jìn)程持續(xù)加深，新工藝、新技術(shù)有望持續(xù)在上述工業(yè)領(lǐng)域推廣普及，有望持續(xù)催化工業(yè)產(chǎn)線技改、新產(chǎn)線建設(shè)等專業(yè)工程建設(shè)需求。

短期維度內(nèi)，冶金行業(yè)降碳主要依靠“產(chǎn)能減量置換”、設(shè)備更新降耗兩大手段。

據(jù)我的鋼鐵網(wǎng)統(tǒng)計(jì)口徑，2017年-2025年我國(guó)鋼鐵行業(yè)計(jì)劃退出煉鐵產(chǎn)能3.25億噸，置換新建產(chǎn)能2.85億噸，計(jì)劃退出煉鋼產(chǎn)能3.6億噸，產(chǎn)能置換新建煉鋼產(chǎn)能3.2億噸。

產(chǎn)能置換主要集中在“十三五”、“十四五”，其中“十三五”煉鐵和煉鋼產(chǎn)能退出超2億噸，置換新建產(chǎn)能明顯低于退出產(chǎn)能；“十四五”期間，我國(guó)鋼鐵行業(yè)計(jì)劃退出煉鐵產(chǎn)能1.16億噸，產(chǎn)能置換新建煉鐵產(chǎn)能1.20億噸，退出煉鋼產(chǎn)能1.08億噸，產(chǎn)能置換新建煉鋼產(chǎn)能1.16億噸；據(jù)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)，截至21年10月，國(guó)內(nèi)已有超6.5億噸鋼鐵產(chǎn)能在施超低排放改造。

長(zhǎng)期看，短流程煉鋼、綠氫冶煉、碳捕捉等技術(shù)將助力鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)“碳中和”目標(biāo)。

2020年，我國(guó)長(zhǎng)流程和短流程煉鋼企業(yè)粗鋼產(chǎn)能占比分別87.1%、12.9%，短流程比例較 “十二五”末提高3%。

工藝技術(shù)方面，公司強(qiáng)力攻關(guān)綠色化、低碳化關(guān)鍵核心技術(shù)，助力落實(shí)鋼鐵工業(yè)碳減排。

公司主要聚焦水、氣、聲、渣等環(huán)保要素“痛點(diǎn)”，形成了一批先進(jìn)、實(shí)用、高效的技術(shù)和產(chǎn)品，建立起鋼鐵工業(yè)循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系。子公司中冶京誠采用氫冶煉、大幅降低煉鐵生產(chǎn)過程中的碳排放達(dá) 70%以上；中冶南方在電爐煉鋼工程中采用電爐煉鋼→爐外精煉→連鑄連軋“三位一體”的短流程煉鋼工藝路線代替?zhèn)鹘y(tǒng)長(zhǎng)流程工藝，實(shí)現(xiàn)碳減排 65%至 75%，節(jié)省綜合能耗 45%至 50%。

項(xiàng)目訂單方面，公司承接多項(xiàng)鋼廠新建設(shè)項(xiàng)目，新簽及在手訂單充沛，短期業(yè)績(jī)無虞。21H1，公司新簽冶金工程合同額 981.13 億元，同比增長(zhǎng) 57.68%，成功簽訂寶山基地二煉鋼金屬料堆場(chǎng)環(huán)保升級(jí)綜合改造項(xiàng)目、武鋼有限一四燒結(jié)節(jié)能環(huán)保提升改造工程項(xiàng)目、玉昆鋼鐵集團(tuán)產(chǎn)能置換升級(jí)改造 1650mm 熱軋帶鋼總承包工程等，冶金工程領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者地位不斷鞏固。

中長(zhǎng)期看，發(fā)力遠(yuǎn)程診斷、核心裝備運(yùn)維服務(wù)，冶金板塊再創(chuàng)業(yè)，有望開啟冶金工程主業(yè)二次成長(zhǎng)曲線?？毓勺庸?span id="lro2sde" class="candidate-entity-word" data-gid="16580706">中冶寶鋼技術(shù)是國(guó)內(nèi)首家冶金生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)的專業(yè)公司，主業(yè)包括設(shè)備運(yùn)維服務(wù)、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)、裝備制造及新型材料等，具備冶金工程技術(shù)升級(jí)改造與工程咨詢等全產(chǎn)業(yè)鏈、全流程的一體化、專業(yè)化生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)能力。

? 業(yè)務(wù)發(fā)展方面，目前中冶寶鋼技術(shù)在業(yè)務(wù)上已實(shí)現(xiàn)對(duì)全國(guó)主要大型鋼廠和海外鋼廠的國(guó)際化專業(yè)公司的覆蓋，業(yè)務(wù)范圍包括煉鐵、煉鋼、熱軋、冷軋等全冶金工藝鏈設(shè)備檢修一體化服務(wù)。公司現(xiàn)為“國(guó)內(nèi)第一、國(guó)際一流”的冶金生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。

? 市場(chǎng)布局方面，中冶寶鋼技術(shù)構(gòu)建了全覆蓋的冶金運(yùn)營(yíng)服務(wù)市場(chǎng)新格局。公司立足上海寶鋼市場(chǎng)，構(gòu)建了覆蓋華東、華南、華中、西南、華北以及東南亞等區(qū)域業(yè)務(wù)的“七大區(qū)域市場(chǎng)”，并打造出“上海、全國(guó)、海外”三位立體的市場(chǎng)格局，為公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。

? 項(xiàng)目承接方面，2021年以來，中冶寶鋼技術(shù)已簽約近 30 項(xiàng)冶金運(yùn)營(yíng)服務(wù)工程，2021年 11 月連續(xù)中標(biāo)重鋼軋鋼熱卷產(chǎn)線自動(dòng)化能力和裝備能力提升改造、青鋼一煉鋼連鑄機(jī)設(shè)備大修等重大冶金運(yùn)營(yíng)服務(wù)項(xiàng)目。公司有望形成冶金工程業(yè)務(wù)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.2. 非鋼工程：聚焦大區(qū)域、新產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)化投融資、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)迎擴(kuò)容

（1）房建、基建工程

從行業(yè)層面看，ABO、EPC F 等新模式逐步成為建筑央企參與片區(qū)項(xiàng)目開發(fā)主流融資方式：政府授權(quán)背景下的 ABO（Authorize-Build-Operate，授權(quán)-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)）項(xiàng)目，其核心邏輯為地方政府通過授權(quán)平臺(tái)公司作為項(xiàng)目業(yè)主，將城市建設(shè)或者某個(gè)重大項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作，交由本級(jí)政府下屬的國(guó)有平臺(tái)公司實(shí)施，并給予必要的資源和財(cái)政支持。這種授權(quán)經(jīng)營(yíng)為法定意義上的政企、政事分開。

地方政府由公共產(chǎn)品的直接“提供者”變?yōu)槭袌?chǎng)化主體的“監(jiān)管者”和“規(guī)則制定者”，國(guó)有平臺(tái)公司由最初單一投融資平臺(tái)變?yōu)槭袌?chǎng)資源的“整合者”并提供公共服務(wù)。政府能更好地履行規(guī)則制定、資金支持、監(jiān)管考核等職責(zé)，國(guó)有公司也能更好地通過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制整合資源提供投建營(yíng)服務(wù)。

EPC F 即融資 EPC，是應(yīng)業(yè)主及市場(chǎng)需求而派生出的一種新型項(xiàng)目管理模式。其中 EPC 是設(shè)計(jì)、采購、施工工程總承包，F(xiàn) 為融資投資，即工程承包方為業(yè)主解決部分項(xiàng)目融資款，或協(xié)助業(yè)主融資以啟動(dòng)項(xiàng)目?！癊PC F”模式操作相對(duì)簡(jiǎn)單，提高工程項(xiàng)目實(shí)施效率。

“投融建”模式引領(lǐng)，公司加大房建、基建“高新綜大”工程承接力度。

業(yè)務(wù)模式方面，公司持續(xù)深化與地方政府及大型企業(yè)等戰(zhàn)略客戶的合作，持續(xù)創(chuàng)新商業(yè)模式，靈活運(yùn)用 ABO、PPP、EPC F 等新型商業(yè)模式，獲取房建、基建“高新綜大”工程，促進(jìn)承包模式向高端化和系統(tǒng)化一體化方向發(fā)展，積極拓展城市更新改造、片區(qū)整體開發(fā)等業(yè)務(wù)。融資成本方面，公司現(xiàn)行企業(yè)債利率較低，加權(quán)平均票面利率為 3.75%，融資規(guī)模較大，發(fā)行規(guī)模合計(jì) 97.9 億元，可有效保證投融建項(xiàng)目完成。

業(yè)務(wù)承接方面，2020 年全年公司中標(biāo)投融資類經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目合同額達(dá) 872 億元，承攬多個(gè)標(biāo)志性重大工程，其中保定市主城區(qū)城中村連片開發(fā) ABO 項(xiàng)目為公司近年來采用新商業(yè)模式簽訂的投資額最大單體合同。

21 年前三季度，房建、基建工程累計(jì)新簽分別 4403、1639 億元，同比高增 20.8%、36.0%，新簽訂單充足，業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁。

（2）生態(tài)環(huán)保、水務(wù)工程

戰(zhàn)略布局生態(tài)環(huán)保水務(wù)領(lǐng)域，技術(shù)、投資、工程多點(diǎn)開花，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)迎擴(kuò)容。

? 設(shè)計(jì)咨詢方面，子公司中冶華天下設(shè)中國(guó)中冶水環(huán)境技術(shù)研究院（中冶華天水環(huán)境技術(shù)研究院）、中冶華天節(jié)能環(huán)保研究院，在城市與工業(yè)污(廢）水處理及資源化利用、管網(wǎng)精準(zhǔn)診斷與聯(lián)控運(yùn)營(yíng)、城市及工業(yè)廠區(qū)環(huán)境整治等領(lǐng)域具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化能力；子公司中國(guó)恩菲致力于成為最值得信賴的國(guó)際化工程綜合服務(wù)商及能源環(huán)境發(fā)展商，在垃圾焚燒設(shè)計(jì)咨詢領(lǐng)域具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，截至 21H1 末，公司在全國(guó)大型焚燒發(fā)電咨詢?cè)O(shè)計(jì)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額已達(dá) 60%。

2020 年，公司聯(lián)合子公司中冶華天、中國(guó)恩菲聯(lián)合設(shè)立中冶生態(tài)環(huán)保集團(tuán)有限公司，聚焦水務(wù)、固廢、生態(tài)環(huán)境治理“投建營(yíng)”，打通生態(tài)環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈。

? 工程承接方面，公司在土地綜合整治工程、水環(huán)境綜合整治和土壤、礦山修復(fù)領(lǐng)域具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，21H1 斬獲頗豐：

土地綜合整治工程方面，新簽洛陽市新安縣土地整理復(fù)墾開發(fā)項(xiàng)目，廣西壯族自治區(qū)土地綜合整治 EPC 項(xiàng)目；水環(huán)境綜合整治方面，簽約九江市中心城區(qū)水環(huán)境系統(tǒng)綜合治理二期項(xiàng)目、宜昌市主城區(qū)污水廠網(wǎng)生態(tài)水網(wǎng)共建項(xiàng)目二期，宜賓市筠連縣水務(wù)環(huán)保一體化建設(shè)項(xiàng)目，馬鞍山市中心城區(qū)水環(huán)境綜合治理項(xiàng)目，西安市涇河新城工業(yè)聚集區(qū)污水處理廠項(xiàng)目，南陽市臥龍區(qū)麥河、泗水河、沐垢河河道綜合治理項(xiàng)目；土壤、礦山修復(fù)方面，新承接杭鋼舊址公園土壤修復(fù)工程，湖北葛店搬遷場(chǎng)地遺留固體廢棄物處理處置工程等一批具有代表性項(xiàng)目。

? 水務(wù)處理、環(huán)保固廢運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)起步早，體量規(guī)模可觀。

1）水務(wù)板塊：截至 20 年末，公司在手運(yùn)營(yíng)水務(wù)項(xiàng)目達(dá) 27 項(xiàng)，總設(shè)計(jì)處理量達(dá) 262 萬噸/天；

2）垃圾焚燒板塊：子公司中國(guó)恩菲全資設(shè)立贛州恩菲環(huán)保能源有限公司，總設(shè)計(jì)規(guī)模達(dá)到日焚燒處理生活垃圾 1200 噸。

受水務(wù)、垃圾焚燒及其他相關(guān)運(yùn)營(yíng)類資產(chǎn)增厚帶動(dòng)，公司 20 年特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合計(jì) 94.2 億元，同比增長(zhǎng) 24%。截至 21H1 末，公司特許經(jīng)營(yíng)權(quán)合計(jì) 99.7 億元，規(guī)?？捎^。

（3）新能源工程/工藝

依托既有經(jīng)營(yíng)渠道和研發(fā)技術(shù)能力，公司布局新能源工程業(yè)務(wù)和技術(shù)，進(jìn)軍光伏發(fā)電、新能源原材料采選冶等高技術(shù)新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

? 光伏發(fā)電方面，截至21H1末，公司累計(jì)新簽屋頂分布式光伏/風(fēng)電項(xiàng)目訂單32/28項(xiàng)，其中包括黃石 100MW 漁光互補(bǔ)光伏電站、包鋼分布式屋頂光伏發(fā)電項(xiàng)目等。

? 礦山工程方面，中國(guó)恩菲在新能源電池金屬基礎(chǔ)材料—鎳、鈷礦山采、選、冶等方面擁有約 50 項(xiàng)核心技術(shù)和專利，并以 EP 或 EPC 模式參與了巴布亞新幾內(nèi)亞、緬甸、印度尼西亞和菲律賓多個(gè)紅土鎳礦采選冶聯(lián)合項(xiàng)目。

? 正極材料方面，中國(guó)恩菲掌握低成本精煉溶液直接生產(chǎn)三元正極材料前驅(qū)體短流程技術(shù)，打通前端冶煉、后端材料制備，具備大規(guī)模生產(chǎn)三元正極材料前驅(qū)體能力。

3. 錦上添花：冶金裝備強(qiáng)化整合，資源開發(fā)帶來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)

裝備制造業(yè)務(wù)成為冶金建設(shè)國(guó)家隊(duì)“硬支撐”，資源開發(fā)項(xiàng)目穩(wěn)產(chǎn)、高產(chǎn)增厚業(yè)績(jī)。公司裝備制造板塊以下屬多個(gè)核心制造基地為主要依托載體，業(yè)務(wù)范圍包括設(shè)備制造類及鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)兩方面，為冶金裝備新產(chǎn)品的“孵化器”，助力冶金工程建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展。

3.1. 裝備制造：冶金裝備特色鮮明，鋼結(jié)構(gòu)受益“雙碳”有望高成長(zhǎng)

（1）業(yè)務(wù)開展

鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)：國(guó)內(nèi)鋼結(jié)構(gòu)事業(yè)開拓者，產(chǎn)能規(guī)模大、技術(shù)水準(zhǔn)一流，有望深度受益 “雙碳 1 N”政策。

公司為大型鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)龍頭，截至2020年底，具有鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的二級(jí)子公司共 13 家，所屬鋼結(jié)構(gòu)制造基地（不包括籌建中及參股企業(yè)）共 32 家，包括中冶（上海）鋼構(gòu)基地、寶冶鄭州鋼構(gòu)基地、五冶成都鋼構(gòu)基地等，幾乎覆蓋全國(guó)所有經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)地區(qū)，基地自身設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá) 165 萬噸。

2018 年 4 月，中冶鋼構(gòu)以上海寶冶鋼構(gòu)為主體，整合中國(guó)二十冶、上海五冶的鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊合并成立，成為公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)板塊代表企業(yè)。中冶鋼構(gòu)業(yè)務(wù)板塊覆蓋大型公建、市政公用領(lǐng)域，聚焦“高大精尖優(yōu)特”項(xiàng)目，至今已承建國(guó)家體育館（鳥巢）、中國(guó)國(guó)家會(huì)展中心、珠海中心、廣州白云機(jī)場(chǎng)等一系列重大標(biāo)志性工程。

設(shè)備制造業(yè)務(wù)：

22 家裝備制造基地遍布全國(guó)，具備冶金成套設(shè)備生產(chǎn)能力，行業(yè)特色鮮明。截至 2020 年底，公司具有裝備制造（冶金及非冶金）業(yè)務(wù)的二級(jí)子公司共 10 家，所屬的制造基地（不包括參股企業(yè)）共 22 家，主要代表產(chǎn)品為燒結(jié)機(jī)、環(huán)冷機(jī)、工業(yè)爐、給料機(jī)、軋機(jī)，高爐、煉鋼、連鑄成套設(shè)備等冶金產(chǎn)品，以及游藝設(shè)備、焊材、鋼筋連接器等非冶金產(chǎn)品。

（2）板塊經(jīng)營(yíng)

營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，十三五期間 CAGR 21.3%，毛利率穩(wěn)定在 14%左右。2016-2020 年，裝備制造板塊營(yíng)收實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，營(yíng)收由 51.1 億元增至 110.6 億元，CAGR 達(dá)到 21.3%，對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)毛利率非常平穩(wěn)，2020 年略有提升，達(dá)到 13.9%，同比增長(zhǎng) 3.7pct。2021 年上半年，裝備制造實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 60.7 億元，同比增長(zhǎng) 26.5%。

研發(fā)支出上，2016-2020 年公司研發(fā) 支出持續(xù)加大，21Q3 同比高增 35.4%，研發(fā)費(fèi)用率基本維持在 2.8%左右。

（3）發(fā)展亮點(diǎn)

規(guī)劃打造中冶裝備產(chǎn)業(yè)園區(qū)，核心研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)換有保障。公司裝備制造業(yè)務(wù)以冶金裝備產(chǎn)品為主，基本覆蓋了鋼鐵冶金建設(shè)全流程各個(gè)工藝環(huán)節(jié)，且擁有多項(xiàng)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，具備較強(qiáng)的冶金設(shè)備成套能力。

? 研發(fā)上，公司目前擁有“國(guó)家鋼鐵冶煉裝備系統(tǒng)集成工程技術(shù)研究中心”、“國(guó)家鋼鐵生產(chǎn)能效優(yōu)化工程技術(shù)研究中心”自動(dòng)化實(shí)驗(yàn)室和熱工產(chǎn)品實(shí)驗(yàn)室、“國(guó)家燒結(jié)球團(tuán)裝備系統(tǒng)工程技術(shù)研究中心”等多個(gè)國(guó)家級(jí)技術(shù)研發(fā)中心。

? 制造上，公司擁有中冶賽迪裝備基地、中冶陜壓裝備基地、中冶長(zhǎng)天重工基地、中冶南方裝備基地等多個(gè)核心制造基地，其產(chǎn)品涵蓋燒結(jié)球團(tuán)、煉鐵煉鋼、鑄造軋鋼等冶金主要工藝關(guān)鍵設(shè)備。

未來該板塊業(yè)務(wù)將圍繞核心制造基地研發(fā)中試、核心制造、總裝集成三大功能定位，整合上下游優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)資源，將核心裝備制造體系納入中冶裝備產(chǎn)業(yè)園區(qū)管理。

3.2. 資源開發(fā)：海外布局礦山開采，新能源基礎(chǔ)材料業(yè)務(wù)閃亮點(diǎn)

（1）礦山開采

聚焦鎳、鈷、銅、鋅、鉛五大類有色金屬，擁有世界級(jí)礦藏，海外布局采、選、冶環(huán)節(jié)。公司目前開發(fā)及運(yùn)營(yíng)的重大礦產(chǎn)資源項(xiàng)目合計(jì) 4 個(gè)，其中 3 個(gè)在產(chǎn)礦山項(xiàng)目分別為巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦、巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦和巴基斯坦山達(dá)克銅礦，1 個(gè)待開工礦山項(xiàng)目艾娜克銅礦位于阿富汗，主要分布在亞洲及大洋洲地區(qū)。

在手礦山礦石品位較高，資源保有量充足。

1）巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷礦估算保有資源量 1.56 億噸，2021 年上半年平均達(dá)產(chǎn)率 102%，是全球現(xiàn)有已投產(chǎn)紅土鎳礦中達(dá)產(chǎn)率和運(yùn)營(yíng)水平最高的礦山。

2）巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦估算保有鋅金屬量 87 萬噸、鉛金屬資源量 39 萬噸，連續(xù) 2 年實(shí)現(xiàn)采出礦量 50 萬噸/年的達(dá)產(chǎn)目標(biāo)，產(chǎn)銷兩旺，2020 年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)過億元。

3）巴基斯坦山達(dá)克銅金礦項(xiàng)目東礦體估算保有資源量 3.58 億噸，項(xiàng)目設(shè)計(jì)采選生產(chǎn)規(guī)模為日處理礦石 1.28 萬噸，年均冶煉能力 2 萬噸。

4）阿富汗艾娜克銅礦資源量 6.62 億噸，銅金屬量達(dá) 1108 萬噸，銅平均品位 1.67%，為世界級(jí)特大型銅礦床。

自持礦山“快挖快產(chǎn)”增厚業(yè)績(jī)，帶動(dòng)資源開發(fā)營(yíng)收高增。

公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)主要集中在鎳、鈷、銅、鋅、鉛等金屬礦產(chǎn)資源的采礦、選礦、冶煉等領(lǐng)域。21H1，鎳、銅、鋅、鉛等有色金屬大宗商品價(jià)格高漲，均價(jià)較 20H1 分別增長(zhǎng)約 40%、65%、39%、18%，公司旗下巴新瑞木鎳鈷礦、巴基斯坦杜達(dá)鉛鋅礦和山達(dá)克銅礦產(chǎn)銷兩旺。

21H1，資源開發(fā)板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 34.8 億元，同比高增 42.4%，3 個(gè)在產(chǎn)礦山項(xiàng)目合計(jì)利潤(rùn) 10.9 億元，較 20H1 扭虧增盈 11 億元，較 2020 全年增長(zhǎng)約 150%。

（2）硅基材料加工業(yè)務(wù)

掌握系列硅基電子材料自主研發(fā)技術(shù)，助力國(guó)家光通信及電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展。公司旗下洛陽中硅高科技有限公司專注系列硅基電子材料研發(fā)，產(chǎn)品包含電子級(jí)多晶硅、高純四氯化硅、電子級(jí)三氯氫硅等，產(chǎn)品主要服務(wù)于光通信及半導(dǎo)體行業(yè)：

1）電子級(jí)多晶硅是最高純度等級(jí)的多晶硅產(chǎn)品，為半導(dǎo)體集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)鍵性基礎(chǔ)材料和戰(zhàn)略性原材料，目前已實(shí)現(xiàn)批量銷售；

2）高純四氯化硅主要應(yīng)用于光纖預(yù)制棒的制備，已建成萬噸級(jí)光纖用和百噸半導(dǎo)體用的四氯化硅生產(chǎn)線，市場(chǎng)占有率約 30%，實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。

3.3. 地產(chǎn)開發(fā)：戰(zhàn)略布局重點(diǎn)城市群，多元業(yè)務(wù)體系深耕城市運(yùn)營(yíng)開發(fā)

戰(zhàn)略布局三大城市群，發(fā)力城市運(yùn)營(yíng)開發(fā)，加大重點(diǎn)區(qū)域土儲(chǔ)力度。

公司以長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀等三大城市群為重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，通過舊城改造、區(qū)域開發(fā)、總部經(jīng)濟(jì)等方式增加戰(zhàn)略土地儲(chǔ)備，形成一級(jí)土地開發(fā)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為先導(dǎo)，以二級(jí)開發(fā)為載體，打造“一主 N 翼” 多元化業(yè)務(wù)體系。

21H1，公司通過招拍掛獲取土地 7 宗，占地面積 42.28 萬平方米，計(jì)容建筑面積 88.8 萬平方米，較 20 年 20.6 萬平方米大幅提升 331%。

地產(chǎn)板塊營(yíng)收穩(wěn)健、竣工提速。

21H1，公司房地產(chǎn)開發(fā)投資金額 89.12 億元，同比下 滑41%；新開工面積/竣工面積分別47.66/150.29萬平方米，較上年同期分別-69%/ 42.0%。

2016-2020年，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收波動(dòng)中保持相對(duì)平穩(wěn)，受宏觀外圍環(huán)境、原材料成本提升等因素影響，板塊毛利率從 2016 年 27.2%高位下滑至 20 年 20.7%。

4. 盈利預(yù)測(cè)及估值

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

? 訂單端：

一方面看，受“雙碳”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，“十四五”冶金工程行業(yè)技改、產(chǎn)能置換需求有望高增；另一方面，公司明確提出堅(jiān)持“到有魚的地方撒網(wǎng)、到有草的地方放羊”的市場(chǎng)開發(fā)原則，圍繞新型城鎮(zhèn)化和重點(diǎn)城市群，加大交通基礎(chǔ)設(shè)施、房建工程等非鋼工程業(yè)務(wù)拓展力度。

基于以上分析和各項(xiàng)業(yè)務(wù)在手訂單情況，我們假設(shè)2021-2023年：

（1）公司冶金工程新簽訂單增速分別16.00%/14.00%/12.00%；

（2）公司房建工程新簽訂單增速分別15.00%/13.00%/12.00%；

（3）公司交通基礎(chǔ)設(shè)施工程新簽訂單增速分別28.00%/25.00%/20.00%；

（4）公司其他工程新簽訂單增速分別35.00%/25.00%/20.00%；從而得到2021-2023年，公司新簽同比分別19.82%/17.10%/14.82%，對(duì)應(yīng)新簽合同額分別11282/13211/15169億元。

? 營(yíng)收、成本端：

各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收增速如下表所示，對(duì)應(yīng)得到2021-2023年公司總營(yíng)收分別4849億元、5531 億元、6200億元，yoy分別21.19%、14.06%、12.10%，對(duì)應(yīng)綜合毛利率分別10.31%、10.41%、10.44%。

針對(duì)工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等四大主業(yè)板塊，我們進(jìn)行營(yíng)收測(cè)算時(shí)考量如下：

1）工程承包業(yè)務(wù)板塊：分別根據(jù)新簽訂單和歷年?duì)I收新簽比，預(yù)計(jì)工程承包業(yè)務(wù)21-23年?duì)I收增速分別23.58%/14.62%/12.48%，毛利率分別8.90%、9.10%、9.20%；

2）房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)板塊：公司21年上半年新開工面積同比下降69%；竣工面積同比增長(zhǎng)42%。2021年12月上旬召開中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次明確“房住不炒”，結(jié)合公司在重點(diǎn)區(qū)域仍有土儲(chǔ)入賬，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)板塊21-23年?duì)I收增速-10.62%/5.00%/5.00%，毛利率分別20.4%、20.3%、20.2%；

3）裝備制造板塊：考慮到冶金設(shè)備及裝配式鋼結(jié)構(gòu)市場(chǎng)需求向好，預(yù)計(jì)裝備制造板塊21-23年?duì)I收增速20.00%/18.00%/16.00%，毛利率分別14.00%、14.50%、15.00%；

4）資源開發(fā)板塊：考慮到公司旗下位于印尼和巴基斯坦的三座海外礦山產(chǎn)能利用情況，結(jié)合未來新能源行業(yè)對(duì)銅、鎳、鈷、鉛、鋅等有色金屬需求旺盛，銷售價(jià)格有望高位維穩(wěn)，預(yù)計(jì)資源開發(fā)板塊21-23年?duì)I收增速89.25%/5.29%/5.30%，毛利率分別40.00%、39.00%、38.00%。

利潤(rùn)端：預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年歸母凈利分別 96.21、110.87、126.22 億元，同比分別增長(zhǎng) 22.37%、15.23%、13.85%，三年復(fù)合增速 14.54%。

4.2. 估值分析

考慮到公司各主業(yè)估值存在顯著差異，我們采用分布估值法測(cè)算公司價(jià)值，得到 22 年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)合理市值為 1058 億元。

各業(yè)務(wù)板塊可比公司選擇考量過程、詳細(xì)測(cè)算如下：

1）考慮到公司工程承包業(yè)務(wù)范圍涵蓋冶金專業(yè)工程、基建、房建、市政，我們分別選取基建、市政工程業(yè)務(wù)占比高的中國(guó)交建、中國(guó)中鐵，以及專業(yè)從事冶金、水泥廠、石化化工等專業(yè)工程施工總承包的中鋼國(guó)際、中材國(guó)際和中國(guó)化學(xué)，作為參考；

2）考慮到公司裝備制造業(yè)務(wù)中，鋼結(jié)構(gòu)占比較高，我們選取鋼結(jié)構(gòu)工程企業(yè)精工鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架和富煌鋼構(gòu)作為行業(yè)可比公司。

3）考慮到公司資源業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品以氫氧化鎳鈷為主，輔以粗銅、鋅/鉛精礦，分別選取華友鈷業(yè)、紫金礦業(yè)和西藏珠峰作為可比公司，計(jì)算行業(yè)平均估值；

4）分部測(cè)算情景下，預(yù)計(jì)工程承包、房地產(chǎn)開發(fā)、裝備制造、資源開發(fā)等四大類業(yè) 務(wù) 22 年歸母凈利分別 88.44、11.18、4.59、13.90 億元，對(duì)應(yīng)行業(yè) 22 年平均估值分別 6.7 倍 PE、5.8 倍 PE、15.1 倍 PE 和 23.6 倍 PE，上述各業(yè)務(wù) 22 年估值分別可給到 596、65、 69、328 億元。根據(jù)分布估值法，公司 22 年對(duì)應(yīng)合理市值約 1058 億元。

4.3. 估值

預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 4849、5531、6200 億元，同比增長(zhǎng) 21.19%、14.06%、12.10%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 96.21、110.87、126.22 億元，同比增長(zhǎng) 22.37%、15.23%、13.85%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.46、0.53、0.61 元?，F(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng) PE 為 8.3、7.2、6.3 倍。

基于分布估值法測(cè)算，22 年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)合理市值為 1058 億元。

5. 風(fēng)險(xiǎn)提示

1、冶金行業(yè)技改需求、產(chǎn)能置換進(jìn)度不及預(yù)期。

受“雙碳”戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)，21 年前三季度，公司冶金工程新簽合同額 1123 億元，占全部工程新簽 13.8%，同比高增 17.5%，對(duì)工程承包板塊營(yíng)收形成重要支撐，若鋼鐵、有色行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速弱于預(yù)期，或?qū)⒂绊懝居唵螆?zhí)行進(jìn)度。

2、基建投資增速不及預(yù)期。

2020 年，公司近 30%的工程建設(shè)業(yè)務(wù)營(yíng)收由交通基建、生態(tài)環(huán)保工程、新能源建設(shè)等構(gòu)成，若基建投資增速弱于預(yù)期，或?qū)?dǎo)致訂單獲取及落地節(jié)奏不及預(yù)期。

3、房地產(chǎn)調(diào)控力度超預(yù)期。

一方面，公司工程承包板塊中房建工程營(yíng)收占比較大，2020 年近 45%，若未來房地產(chǎn)調(diào)控力度超預(yù)期，或?qū)е鹿痉拷üこ绦潞灪蜖I(yíng)收增速下滑；另一方面，公司旗下中冶置業(yè)具備房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，弱調(diào)控力度超預(yù)期或?qū)?dǎo)致公司新獲地塊開發(fā)進(jìn)度滯后。

4、新能源行業(yè)需求增速不及預(yù)期，導(dǎo)致含鎳、銅、鉛、鋅等金屬礦石價(jià)格回調(diào)。

受下游新能源行業(yè)需求高增推動(dòng)，2021 年全年 LME 鎳、銅、鉛、鋅現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)累計(jì)上漲 17%、21%、14%和 29%，公司 21 年業(yè)績(jī)受益國(guó)際大宗有色金屬礦石漲價(jià)，若下游新能源電池行業(yè)需求增速不及預(yù)期，金屬礦石價(jià)格或出現(xiàn)回調(diào)，對(duì)公司未來業(yè)績(jī)?cè)斐蓴_動(dòng)。

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