作者：大類資產(chǎn)混合研究小組（招商銀行研究院 資金營運中心 招商永隆資管）

在高通脹背景下，隨著美國和歐洲經(jīng)濟逐漸展現(xiàn)出疲態(tài)，市場對貨幣政策如何應(yīng)對高通脹和經(jīng)濟下行風(fēng)險的討論愈發(fā)激烈。本文回顧了過去美聯(lián)儲和歐央行從加息周期逐漸轉(zhuǎn)為降息周期的過程，尋找貨幣政策轉(zhuǎn)變過程中的經(jīng)驗。再根據(jù)當(dāng)下通脹和經(jīng)濟的實際狀況，推演出后續(xù)歐美央行貨幣政策應(yīng)對的特征。

■ 歐美央行停止加息的理由。美聯(lián)儲停止加息，甚至從加息轉(zhuǎn)為降息周期常見的理由有，一是預(yù)防或減緩經(jīng)濟衰退；二是穩(wěn)定增長和就業(yè)。在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變前期，通常會觀察到美國經(jīng)濟增長會先出現(xiàn)拐點，之后失業(yè)率出現(xiàn)跳升，或者是連續(xù)上升。歐央行貨幣政策停止加息，甚至降息過程中，常出現(xiàn)的理由是，一是貨幣不再對物價穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險，M3增速持續(xù)下降，二是中期物價上行風(fēng)險減少或下行，包括經(jīng)濟回落，和油價回落帶來的影響，三是經(jīng)濟增速放緩或回落。

■ 美國通脹、經(jīng)濟表現(xiàn)和貨幣政策應(yīng)對特征。美國通脹：全面高通脹，主要原因在于需求上升疊加供給不足，供不應(yīng)求的幅度愈演愈烈。美國經(jīng)濟：需求逐漸走弱，預(yù)計2022年下半年消費支出同比會趨于下行。未來美聯(lián)儲貨幣政策應(yīng)對的可能：1.美聯(lián)儲繼續(xù)加息打壓利率敏感性需求來抑制通脹，能源、商品通脹將會降溫；2.通脹從高點回落過程中，供給問題（能源和糧食）和租金（粘性較大）可能會導(dǎo)致通脹下行比較緩慢；3.通過分析通脹下行的特點，我們認為本輪美聯(lián)儲如果想要更低的通脹，就必然會對經(jīng)濟衰退有更高的忍耐度。同時，在后期，美聯(lián)儲有可能在通脹還未到達目標(biāo)值的情況下，貨幣政策會將重心轉(zhuǎn)為經(jīng)濟下滑，停止加息的時間點可能會比通脹下滑到目標(biāo)值更早，屆時關(guān)注指標(biāo)會從通脹切換為經(jīng)濟需求或者失業(yè)率。

■ 歐洲通脹、經(jīng)濟表現(xiàn)和貨幣政策應(yīng)對特征。歐洲通脹：商品類和能源價格影響更大，背后的原因在于產(chǎn)業(yè)逆全球化和能源轉(zhuǎn)型，以及全球疫情和俄烏沖突帶來的能源供給緊張。歐洲經(jīng)濟：數(shù)據(jù)整體疲軟，市場預(yù)期歐元區(qū)經(jīng)濟形勢將進一步惡化。未來歐央行貨幣政策應(yīng)對的可能：1.面對從未經(jīng)歷過的通脹困局，為了盡可能平衡加息對價格和經(jīng)濟的影響，歐洲央行會堅持通脹目標(biāo) 增強貨幣政策靈活性的新策略；2.滯脹格局下，歐央行可能以更快速度加息。相比于美聯(lián)儲，歐洲面臨更高的通脹和更疲弱的經(jīng)濟狀態(tài)，因此我們認為歐央行在加息節(jié)奏上，或以更快的速度，來達到目標(biāo)利率，此后再進行觀察，依據(jù)經(jīng)濟下滑的狀態(tài)，來確定停止加息的時間。

正文

在高通脹背景下，隨著美國和歐洲經(jīng)濟逐漸展現(xiàn)出疲態(tài)，市場對貨幣政策如何平衡好兩者的討論愈發(fā)激烈。本文回顧了歷史，對美聯(lián)儲和歐央行從加息周期逐漸轉(zhuǎn)為降息周期的過程進行了總結(jié)，發(fā)現(xiàn)每一輪加息幅度以及貨幣政策轉(zhuǎn)向的時間均與當(dāng)時的宏觀環(huán)境緊密相連。盡管當(dāng)下美國和歐洲面對的是40年難見的高通脹，使得過去經(jīng)驗參考性降低，但是過去兩大央行應(yīng)對的思路仍值得借鑒。從貨幣政策轉(zhuǎn)變過程來看，通脹預(yù)期減弱、經(jīng)濟衰退是推動基調(diào)轉(zhuǎn)變的主要因素。由此，我們對今年美國和歐洲的通脹和經(jīng)濟狀況進行了分析，推演出未來歐美央行貨幣政策應(yīng)對的特征。

以史為鑒：美聯(lián)儲和歐央行貨幣政策應(yīng)對的經(jīng)驗

1、美聯(lián)儲

自1983年以來，美聯(lián)儲共開啟了7輪加息周期。支持加息最常見的理由主要是基于經(jīng)濟和通脹，一是經(jīng)濟增長勢頭過快；二是解決當(dāng)下的高通脹問題。而加息的幅度多少和時間長短更多的是取決于當(dāng)下的宏觀背景。2000年以前，通脹是決定加息的核心因素；2000年后，互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)泡沫帶來需求過熱是促使美聯(lián)儲加息的重要因素。為遏制住高通脹和經(jīng)濟過熱，美聯(lián)儲加息幅度均較大。而2016年之后，推動貨幣正?；敲缆?lián)儲加息的重要原因，加息幅度變得相對溫和。

表1：美聯(lián)儲加息時期和理由總結(jié)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

美聯(lián)儲停止加息，甚至從加息轉(zhuǎn)為降息周期常見的理由有，一是預(yù)防或減緩經(jīng)濟衰退；二是穩(wěn)定增長和就業(yè)。通常而言，在貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變前期，會觀察到美國經(jīng)濟增長會先出現(xiàn)拐點，之后失業(yè)率出現(xiàn)跳升，或者是連續(xù)上升。

表2：美聯(lián)儲降息時期和理由總結(jié)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

2、歐央行

歐洲央行歷史上共有四輪加息。支持加息最常見的理由有三大類，一是經(jīng)濟方面，內(nèi)外部經(jīng)濟數(shù)據(jù)較好，同時，金融市場表現(xiàn)出看好經(jīng)濟前景；二是能源價格推動通脹壓力上升；三是貨幣條件對通脹形成壓力，M3增速持續(xù)回升。加息的幅度與當(dāng)時的經(jīng)濟表現(xiàn)和通脹有較大關(guān)系，經(jīng)濟越強勁，通脹上升速度越快，加息的持續(xù)性和幅度均會更大。

表3：歐央行加息時期和理由總結(jié)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

歐央行貨幣政策從加息轉(zhuǎn)為降息過程中，常出現(xiàn)的理由是，一是貨幣不再對物價穩(wěn)定構(gòu)成風(fēng)險，M3增速持續(xù)下降，二是中期物價上行風(fēng)險減少或下行，三是經(jīng)濟增速放緩或回落。

表4：歐央行降息時期和理由總結(jié)

資料來源：Wind、招商銀行研究院

2021年以來美國宏觀經(jīng)濟特征

1、美國通脹：全面高通脹

2021年3月CPI同比上行至2.6%，開始脫離2%的通脹目標(biāo)，此后CPI脫離目標(biāo)的程度加劇，愈演愈烈，2022年6月CPI同比達到最高點9.1%，創(chuàng)下40年來的最高水平。

圖1：22年6月美國CPI、核心CPI同比創(chuàng)下40年來的最高水平

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖2：22年6月美國PPI、核心PPI同比創(chuàng)下40年來的最高水平

資料來源：Wind、招商銀行研究院

美國2021年以來的高通脹是全面通脹，食品、能源、服務(wù)（除能源）以及商品（除食品和能源）均有明顯貢獻。能源、商品（除食品和能源）、與服務(wù)（除能源）是持續(xù)拉動項，食品的拉動在2022年逐步上升，尤其是居家食品。

圖3：美國CPI各分項對美國CPI同比貢獻率

資料來源：Wind、招商銀行研究院

需求上升疊加供給不足，供不應(yīng)求的幅度愈演愈烈，是這次美國全面高通脹的原因。需求上升速度遠高于供給，最先體現(xiàn)在商品供不應(yīng)求方面，疫情后美國寬松的貨幣政策和財政政策，居民名義收入脈沖式增加，居民消費需求快速上升，商品消費先快速上升。而此時，美國生產(chǎn)端恢復(fù)緩慢，美國供應(yīng)商交付延遲指數(shù)明顯上升，訂單積壓指數(shù)上升，客戶庫存指數(shù)下降。并且，全球供應(yīng)鏈受阻，從海外進口貨物受阻，成本上升，兩者共振加劇了商品供給不足的問題。商品供不應(yīng)求導(dǎo)致核心商品項持續(xù)上升，對CPI拉動明顯高于疫情之前。

其次是能源和核心服務(wù)的供不應(yīng)求。2021年隨著疫苗的普及和出行政策的松動，出行帶來的能源消耗和服務(wù)需求上升，而能源供給上升速度較慢，導(dǎo)致石油價格持續(xù)上升，推動能源項上行，2022年初，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致石油供給進一步減少，石油價格再上一臺階，能源項對CPI的貢獻進一步加大。同時，由于勞動力市場供給較弱，需求又很強勁，勞動力供不應(yīng)求的狀況加快了薪資的上漲，推動核心服務(wù)項上行。

最后出現(xiàn)的是食品的供不應(yīng)求。受俄烏戰(zhàn)爭影響，全球糧食價格向上抬升，美國居家食品CPI也持續(xù)向上，在2022年對CPI的拉動持續(xù)向上。

2、美國經(jīng)濟：需求逐漸走弱

美國2022年前兩個季度GDP環(huán)比均為負數(shù)，已經(jīng)達到技術(shù)性衰退，不過目前還沒有滿足NBER定義的衰退特征。美國一季度GDP環(huán)比-1.6%，主要拖累是來自于凈出口和政府支出。二季度實際GDP環(huán)比-0.9%，主要拖累是私人投資及政府支出環(huán)比下滑。私人消費在二季度GDP中仍有正向拉動，但拉動幅度已經(jīng)減少，包括密歇根消費者信心指數(shù)在內(nèi)的前瞻指標(biāo)顯示私人消費的前景已經(jīng)走弱。從歷史數(shù)據(jù)來看，消費者信心指數(shù)是個人實際消費支出同比（經(jīng)通脹調(diào)整后的消費支出）的領(lǐng)先指標(biāo)，因此我們預(yù)計，2022年下半年消費支出同比會趨于下行。

圖4：美國GDP環(huán)比構(gòu)成和最新變化

資料來源：Wind、招商銀行研究院

圖5：密歇根消費者信心指數(shù)個個人實際消費支出同比

資料來源：Wind、招商銀行研究院

美國7月ISM制造業(yè)錄得52.8，為2020年6月以來新低。新訂單分項連續(xù)兩個月位于50以下的收縮區(qū)間，庫存指數(shù)從6月的56升至7月的57.3，顯示較多庫存在制造商處積累。在7月新訂單分項下滑同時，新出口訂單上行，顯示美國內(nèi)需尤其差。除此之外，產(chǎn)出分項也環(huán)比走弱，ISM制造業(yè)PMI和ISM 服務(wù)業(yè)PMI的就業(yè)分項均跌入收縮區(qū)間。

圖6：美國CPI各分項對美國CPI同比貢獻率

資料來源：Wind、招商銀行研究院

未來美聯(lián)儲貨幣政策應(yīng)對的可能

1.美聯(lián)儲加息打壓利率敏感性需求來抑制通脹

美聯(lián)儲加息的目的，美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)明確的講述過，美聯(lián)儲加息控制通脹的主要途徑就是通過打壓利率敏感型需求來達到抑制價格的目的。截止8月，在持續(xù)加息之下，去掉食品和能源的核心服務(wù)分項對CPI環(huán)比的貢獻仍然較高，商品通脹略有降溫，不過服務(wù)通脹依然高企。因此，要達到抑制住通脹的目的，美聯(lián)儲還需要繼續(xù)加息，并且維持高利率一段時間。

2.通脹從高點回落過程中，供給問題和租金會導(dǎo)致通脹下滑速度偏緩

此前舊金山聯(lián)儲研究顯示，美國目前飆漲的通脹約一半來自俄烏沖突導(dǎo)致的供應(yīng)緊張，只有三分之一可歸因于需求增長。同樣，在通脹從高位回落過程中，供給端的問題可能還會存在，主要集中在能源和糧食供給方面，這有可能使得通脹下行速度偏緩。

能源和糧食供給問題短期難以得到徹底解決。高漲的能源價格在近期的確對下游交通運輸需求有一定的抑制，需求的下行反過來會限制油價的上漲，實現(xiàn)某種程度的市場化調(diào)節(jié)。但是后續(xù)能源價格是否能持續(xù)下行，是供給和需求共同影響的結(jié)果。在這個過程中沙特為首的歐佩克對于釋放產(chǎn)能態(tài)度非?？酥?，美國頁巖油產(chǎn)量恢復(fù)較慢，某些歐佩克成員國如利比亞因為內(nèi)部戰(zhàn)亂等問題導(dǎo)致產(chǎn)能和出口時有中斷，這些都導(dǎo)致原油的供給增長彈性較低。糧食價格同理，俄烏沖突疊加22年的干旱，使得糧食供給可能持續(xù)緊張。

通脹從高點回落過程中，還要考慮租金的反應(yīng)不同。美聯(lián)儲工作論文《Monetary Policy, Housing Rents, and Inflation Dynamics》研究結(jié)論顯示，緊縮貨幣政策過程中，房租會上漲，而除住房租金外，消費價格的其他主要部分都會下降，或沒有反應(yīng)。考慮到租金在CPI中的權(quán)重約為30%，在PCE中約為15%，房租的反向運行會直接導(dǎo)致PCE下降速度比CPI更快。

3.美國面臨更大的經(jīng)濟衰退風(fēng)險，后續(xù)要關(guān)注貨幣政策目標(biāo)的切換

要實現(xiàn)更低通脹的目標(biāo)，貨幣緊縮對利率敏感型需求的打壓力度會加大，且持續(xù)時間會較長，經(jīng)濟衰退的風(fēng)險上升的程度會更明顯。這意味著美聯(lián)儲如果想要更低的通脹，就必然要對經(jīng)濟衰退有更高的忍耐度。

但隨著經(jīng)濟衰退風(fēng)險的持續(xù)上升且可能會超預(yù)期，應(yīng)考慮通脹下行達到目標(biāo)值（2%）之前，貨幣政策可能就會將重心轉(zhuǎn)為經(jīng)濟下滑，屆時對貨幣政策判斷的指標(biāo)要切換為經(jīng)濟需求和失業(yè)率。

4.如何通過經(jīng)濟需求和失業(yè)率來提前判斷美聯(lián)儲會停止加息

回顧過去停止加息時，美聯(lián)儲對經(jīng)濟和失業(yè)率的發(fā)言，美聯(lián)儲會明確提到以下三方面特征，一是經(jīng)濟總需求，表述為擴張放緩，二是通脹和通脹預(yù)期，判斷穩(wěn)定或可控，三是勞動力市場表現(xiàn)，表述為非農(nóng)失業(yè)率連續(xù)一段時間上升。

此外，參考經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，歷史上，ISM制造業(yè)PMI（3個月移動平均）跌破55（灰色虛線標(biāo)識位置）的時候美聯(lián)儲會停止加息。當(dāng)前ISM制造業(yè)PMI（3個月移動平均）已經(jīng)跌到55這個位置。但是由于這一次美聯(lián)儲開啟加息比較晚，且高通脹問題嚴峻，因此目前美聯(lián)儲政策重心還在壓制通脹，尚未切換為經(jīng)濟指標(biāo)。不過考慮到再往后，制造業(yè)PMI再下臺階會給予更強烈的信號，美聯(lián)儲會切換政策重心的可能性會更大。

圖7：美國ISM制造業(yè)PMI（3個月移動平均）和美國聯(lián)邦基金利率

資料來源：Wind、招商銀行研究院

2021年以來歐洲宏觀經(jīng)濟特征

1.歐洲高通脹的特征：商品類和能源價格影響更大

歐元區(qū)通脹從2021年下半年開始，HICP同比上升超過2%，之后持續(xù)上升，22年7月達到8.9%，創(chuàng)下歷史新高，達到97年有數(shù)據(jù)以來的最高水平，且絕對水平遠超過次高點4.1%（2008年7月）。

圖8：22年7月歐元區(qū)HICP同比創(chuàng)下歷史新高

資料來源：Wind、招商銀行研究院

從主要分項來看，商品類和服務(wù)類均上漲，對HICP的拉動都比較明顯，其中商品類的拉動更突出。22年下半年以來，上漲最明顯的是糧食能源相關(guān)項，夏季旅游業(yè)特別旺盛帶來的住宿需求（去年受疫情影響是負增長）、家具及房屋維護等。

此輪歷史罕見的通脹的推動因素，中期為全球疫情和俄烏沖突，而更長期在于產(chǎn)業(yè)逆全球化和能源轉(zhuǎn)型。具體而言，全球突發(fā)疫情令供應(yīng)鏈中斷，俄烏沖突提高了糧食、能源等大宗商品價格等。長期而言，貿(mào)易保護、英國脫歐等為代表的逆全球化浪潮降低了全球分工的效率，能源轉(zhuǎn)型過快令新舊能源承接不順，導(dǎo)致能源供給階段性緊張。

整體來看，歐元區(qū)的通脹特征在于商品價格上漲明顯，服務(wù)價格增速相對較低。同時，與美國相比，歐元區(qū)能源和電力緊張問題更為突出，美國電力價格增速相對較低，6月電力CPI同比增長為13.70%，不及歐元區(qū)增速的一半，這也意味著歐元區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)面臨的形勢更加嚴峻。此外，夏季高溫和干旱增加用電需求，也制約了水電、核電、光伏發(fā)電效率，提高了天然氣需求，而俄羅斯斷供持續(xù)影響歐洲冬季天然氣儲備，令電力價格及天然氣價格面臨的壓力繼續(xù)攀升，對通脹構(gòu)成持續(xù)壓力。

2.歐洲經(jīng)濟：下行風(fēng)險較大

歐洲經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體疲軟，擔(dān)憂加劇。GDP數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)二季度GDP修正值3.9%，前值4.0%。就業(yè)人數(shù)季調(diào)環(huán)比增0.3%，低于前值0.6%，經(jīng)濟和就業(yè)放緩且不及預(yù)期，且?guī)缀跛袣W元區(qū)國家GDP季調(diào)后的同比增速都比第一季度有所下滑。其中，德國GDP二季度季調(diào)后環(huán)比增速為0，波蘭、葡萄牙、立陶宛、拉脫維亞等國GDP環(huán)比增速已經(jīng)為負值。

貿(mào)易數(shù)據(jù)方面，歐元區(qū)2022年二季度貿(mào)易逆差246億歐元，而去年同期則為貿(mào)易順差172億歐元。疫情后需求恢復(fù)以及全球供應(yīng)鏈中斷令歐元區(qū)對中國商品的依賴程度加大，而俄烏沖突之后，雖然歐盟制裁俄羅斯限制了對俄出口和從俄羅斯進口部分能源，但能源價格上漲還是令歐盟對俄羅斯和挪威的進口金額大幅增加，這些都造成了歐盟的貿(mào)易逆差持續(xù)擴大。從整個歐盟地區(qū)今年上半年的商品貿(mào)易格局來看，歐盟對華貿(mào)易逆差從去年的980億歐元擴大到1895億歐元，中國成為歐盟地區(qū)最大貿(mào)易逆差國。對俄貿(mào)易逆差從246億歐元擴大到906億歐元。對挪威貿(mào)易逆差從5億歐元擴大到358億歐元。

經(jīng)濟景氣程度方面，歐元區(qū)8月經(jīng)濟景氣指數(shù)-54.9，前值-51.1，創(chuàng)2011年11月以來最低水平，市場預(yù)期歐元區(qū)經(jīng)濟形勢將進一步惡化；8月ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)負值由-53.8進一步擴大至-55.3，創(chuàng)2008年10月以來最低，德國經(jīng)濟發(fā)展前景悲觀。

未來歐央行貨幣政策應(yīng)對的可能

1.歐央行形成了堅定通脹目標(biāo) 增強貨幣政策靈活性的整體策略

面對從未經(jīng)歷過的高通脹，為了盡可能平衡加息對價格和經(jīng)濟的影響，應(yīng)對不確定性因素對貨幣政策制定的難題，歐洲央行正在探索新的貨幣政策思路。首先，為了控制通脹預(yù)期，防止物價上漲在薪資和定價中得到更廣泛的體現(xiàn)，歐洲央行也需要堅定2%的通脹目標(biāo)立場，向市場展現(xiàn)控制通脹的決心。其次，歐洲央行放棄利率遠期指導(dǎo)而選擇更加靈活的逐次會議利率設(shè)定（MBM，Meeting-By-Meeting）的策略以應(yīng)對隨時可能發(fā)生的不確定性；但對于遠端利率的終點，歐洲央行要保持一定的靈活性，避免出現(xiàn)與控制通脹脫節(jié)的設(shè)定，以免給市場造成錯誤預(yù)期。

歐洲央行官員通過鷹派發(fā)言向市場傳遞穩(wěn)定物價的決心。7月歐元區(qū)通脹仍在繼續(xù)沖高，歐洲央行的貨幣政策態(tài)度進一步轉(zhuǎn)變。歐洲央行執(zhí)委施納貝爾在杰克森霍爾全球央行年會上的發(fā)言稱，央行有兩種不同選擇來應(yīng)對當(dāng)前的高通脹：一是謹慎，這與“貨幣政策并非應(yīng)對供應(yīng)沖擊的良藥”的觀點一致；二是堅決，冒著經(jīng)濟增長率下降和失業(yè)率上升的風(fēng)險，收緊貨幣政策對當(dāng)前一輪通脹做出更有力的反應(yīng)，可將未來非常糟糕的經(jīng)濟結(jié)果的風(fēng)險降至最低。她進一步闡述了令央行選擇第二個路徑的三大理由：通脹持續(xù)存在的不確定性、對央行信譽的威脅以及行動過晚的潛在成本。與此同時多位歐洲央行管委也紛紛發(fā)表了鷹派言論，向市場傳遞控制通脹的決心，市場也開始對9月加息75基點進行定價。從當(dāng)前隔夜指數(shù)掉期市場隱含的利率水平來看，市場預(yù)計歐洲央行可能在明年加息至2.25%。

歐洲央行放棄遠期利率指導(dǎo)而保持貨幣政策的靈活性。在高度不確定性下，歐洲央行將遠期利率指導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鸫螘h利率設(shè)定（MBM）貨幣政策，進而保持了貨幣政策的靈活性。MBM貨幣政策允許根據(jù)新數(shù)據(jù)和新場景對實現(xiàn)2%目標(biāo)所需的中期利率路徑進行逐次重新評估，終點利率和到達終點利率的速度在每次會議上都可能進行修正和調(diào)整。這種轉(zhuǎn)變是歐洲央行應(yīng)對從未有過的通脹形勢的制度完善，也是對早期因為“通脹暫時論”而未能及時加息的補救措施。

2.滯脹格局下，歐央行可能以更快速度加息

這一輪歐央行加息較晚，此前歐洲央行基于通脹暫時論的判斷而采取維持寬松的貨幣政策，造成了通脹持續(xù)攀升。當(dāng)前面臨的境況是，一旦價格和工資相互追趕形成內(nèi)在持續(xù)性，可能將導(dǎo)致通脹回落到2%的時間不斷延遲，造成更加難以令人接受的后果。盡管經(jīng)濟已經(jīng)展現(xiàn)疲態(tài)，但與美聯(lián)儲一致，歐央行毅然決然加入加息的隊列。而相比于美聯(lián)儲，歐洲面臨更高的通脹和更疲弱的經(jīng)濟狀態(tài)，因此我們認為歐央行在加息節(jié)奏上，或以更快的速度，來達到目標(biāo)利率，此后再進行觀察，依據(jù)經(jīng)濟下滑的狀態(tài)，來確定停止加息的時間。

歐美貨幣政策應(yīng)對特點對海外大類資產(chǎn)的影響

1.美債：四季度關(guān)注長債配置機會

在持續(xù)美聯(lián)儲加息，且美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險不斷加大的背景下，美國短債利率會持續(xù)向上，而長債利率上行空間并不大，10Y-3M國債利差倒掛將會出現(xiàn)。隨著經(jīng)濟衰退風(fēng)險持續(xù)加大，美債利率向下的概率在不斷增加。11月份美聯(lián)儲議息會議之前，通脹下行和經(jīng)濟衰退的證據(jù)或更多，可能會推動長期限美債利率在高位向下回落。并且展望明年，10Y美債利率也難以長期維持在3.8%之上的高位，因此美債利率正在接近可配置區(qū)間。

2.美元指數(shù)：高位震蕩概率較大

考慮到非美國家經(jīng)濟增長較為疲弱，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟向下的壓力更大，新興市場國家經(jīng)濟短期內(nèi)難有大幅改善，因此年內(nèi)美元的強勢或?qū)⒀永m(xù)。展望明年，美國經(jīng)濟下行概率較大，美聯(lián)儲有望停止加息，美元指數(shù)會向下松動，不過考慮到美國和非美國家經(jīng)濟增長差，美元向下空間或有限。

3.黃金：配置機會還需等待

在持續(xù)加息背景下，名義利率向上，通脹向下，實際利率將會持續(xù)走高。并且在達到高位之后，實際利率可能會維持一段時間，對黃金仍然偏利空。直到實際利率拐頭向下，各國央行重新寬松，黃金才會迎來上漲。相比于美債，黃金的配置時間點會相對靠后。

4.美股：美股繼續(xù)偏弱

未來將會持續(xù)的緊縮預(yù)期對美股估值壓制的力度會繼續(xù)上升，且可能還會維持。中期經(jīng)濟衰退的風(fēng)險也在不斷地上升，美股盈利下行預(yù)期也在持續(xù)累積，不排除在某一階段市場對經(jīng)濟衰退的恐慌對美股產(chǎn)生沖擊。整體來看，美股弱勢的格局還會持續(xù)，年內(nèi)難看到配置機會。

本文同步發(fā)表在《中國貨幣市場》雜志9月刊

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本期作者

大類資產(chǎn)混合研究小組（招商銀行研究院 資金營運中心 招商永隆資管）

柏禹含招商銀行研究院 資本市場研究員

baiyuhan@cmbchina.com

丁木橋資金營運中心 市場研究員

dingmuqiao@cmbchina.com

吳怡平招商永隆 資產(chǎn)管理研究員

wuyp@cmbwinglungam.com

蘇暢招商銀行研究院 資本市場研究員

suchang9898@cmbchina.com

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