（報(bào)告出品方/分析師：開(kāi)源證券 邱世梁 王華君 林子堯）

1 國(guó)內(nèi)自動(dòng)化設(shè)備龍頭，專注深耕工業(yè)裝備制造領(lǐng)域

1.1 國(guó)內(nèi)智能制造行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，快速布局新能源領(lǐng)域

公司成立于2006年，2021年科創(chuàng)板上市，是國(guó)內(nèi)智能制造行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)之一。

公司主要從事自動(dòng)化設(shè)備、自動(dòng)化柔性生產(chǎn)線、自動(dòng)化關(guān)鍵零部件以及工裝夾具等產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)與銷售，目前下游涵蓋消費(fèi)電子、新能源、汽車、家電、日化等行業(yè)領(lǐng)域。

分產(chǎn)品看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為自動(dòng)化設(shè)備（線）與治具及零部件兩大板塊。

根據(jù)公司 2021 年報(bào)數(shù)據(jù)，自動(dòng)化設(shè)備與治具及零部件兩大板塊營(yíng)收占比分別為 81%和 19%。自動(dòng)化設(shè)備業(yè)務(wù)收入逐年穩(wěn)步上升，從 2017 年 15 億元提升至 2021 年 31 億元水平，自動(dòng)化設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收 CAGR 約 20%。

分下游領(lǐng)域看，公司產(chǎn)品主要下游為 3C 消費(fèi)電子，根據(jù)公司 2021 年年報(bào)數(shù)據(jù)，2021 年消費(fèi)電子領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收約 32 億元，同比增長(zhǎng) 58%，占比公司營(yíng)收約 85%。新能源業(yè)務(wù)持續(xù)開(kāi)拓，2021 年新能源領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收約 3.6 億元，同比增長(zhǎng) 29%，占比公司總營(yíng)收約 9.5%。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，實(shí)控人合計(jì)持股約 66%

發(fā)行人實(shí)際控制人為呂紹林、程彩霞夫婦。截止 2022 年 11 月 30 日，公司第一大股東為蘇州眾二，持股約 38.31%。實(shí)控人通過(guò)蘇州眾二等多個(gè)平臺(tái)直接和間接持有公司股份比例合計(jì)約為 66%。

1.3 營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2016-2021 年?duì)I收 CAGR 約 20%

公司營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，從 2016 年的 15.5 億元提升至 2021 年的 38 億元，2016-2021 年?duì)I收 CAGR 約 20%。受新能源業(yè)務(wù)前期投入加大因素所致，2021 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.9 億元，同比下滑約 19%，2016-2021 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 約-7%。

公司銷售毛利率維持較高水平，基本維持在 40%以上，2016-2021 年毛利率中樞約 42%。 銷售凈利率波動(dòng)較大，近幾年持續(xù)下滑，2021 年銷售凈利率約 5%，2016-2021 年銷售凈利率中樞約 10%。

2021 年銷售毛利率大幅下滑主要系：

1）2021 年公司消費(fèi)電子產(chǎn)品占比營(yíng)收約 85%，其中蘋果產(chǎn)業(yè)鏈占比約 81%，非蘋果產(chǎn)業(yè)鏈占比約 3.5%，2021 年消費(fèi)電子業(yè)務(wù)受模塊類材料采購(gòu)占比上升影響，蘋果產(chǎn)業(yè)鏈毛利率下降約 11.5%，非蘋果產(chǎn)業(yè)鏈毛利率下降約 8.7%，對(duì)公司毛利率影響較大；

2）某換電站毛利率下滑約 8%所致。

公司 ROE 波動(dòng)幅度較大，2016-2021 年 ROE（攤?。┧皆?8%-30%區(qū)間波動(dòng)，中樞約 16%。公司現(xiàn)金流情況逐漸改善，凈現(xiàn)比 2022 三季度回正，約 0.02。

2 自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，新能源設(shè)備發(fā)展空間巨大

2.1 全球自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億，2018-2027年 CAGR 約 7.6%

智能裝備制造業(yè)包括工業(yè)機(jī)器人、智能儀器儀表、自動(dòng)化成套生產(chǎn)線、智能檢測(cè)與裝配裝備、智能物流與倉(cāng)儲(chǔ)裝備、數(shù)字化車間、智能工廠等工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)。

從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，智能裝備制造業(yè)可分為三個(gè)子行業(yè)：上游為關(guān)鍵零部件子行業(yè)，主要生產(chǎn)精密減速機(jī)、伺服系統(tǒng)及機(jī)器人控制器等核心部件；中游為工業(yè)機(jī)器人本體子行業(yè)；下游為自動(dòng)化設(shè)備子行業(yè)。

公司處于智能裝備制造行業(yè)的下游自動(dòng)化設(shè)備，其產(chǎn)品的終端客戶為汽車、電子、金屬、塑料等細(xì)分領(lǐng)域。

全球工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模超萬(wàn)億人民幣，2018-2027 年 CAGR 約 7.6%，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

根據(jù) Transparency Market Research 數(shù)據(jù)，全球工業(yè)自動(dòng)化市場(chǎng)規(guī)模將從 2018 年的 2273 億美元提升至 2027 年的 4381 億美元，2018-2027 年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約 7.6%。2004-2020 年中國(guó)工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約 7%。

根據(jù)中國(guó)工控網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國(guó)自動(dòng)化及工業(yè)控制市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)從 2004 年的 652 億元增長(zhǎng)至 2020 年的 2057 億元，2004-2020 年 CAGR 約 7%。

短期來(lái)看，國(guó)內(nèi)制造業(yè)職工平均工資不斷提升將為自動(dòng)化行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造時(shí)代背景。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位制造業(yè)就業(yè)人員年均工資為 7.8 萬(wàn)元（2008-2019 CAGR11％）；私營(yíng)單位制造業(yè)就業(yè)人員年均工資 5.3 萬(wàn)元（2008-2019CAGR11%），企業(yè)用工成本逐年提升。

中長(zhǎng)期來(lái)看，銀發(fā)浪潮、勞動(dòng)年齡人口減少等問(wèn)題仍嚴(yán)峻，或?qū)⑹羌铀佟皺C(jī)器換人”，智能制造升級(jí)的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素。

我們認(rèn)為機(jī)器替代人工或?qū)⒊蔀榇_定性較高的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)對(duì)自動(dòng)化、智能化設(shè)備的需求有望持續(xù)提升。

1）銀發(fā)浪潮：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000 年后中國(guó) 65 歲以上老人占比已達(dá) 7%，標(biāo)志中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)。截止 2019 年，65 歲以上人口占比總?cè)丝跀?shù)量約 13%。

2）勞動(dòng)年齡人口減少：根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司預(yù)計(jì)，2020～2050 年中國(guó) 15－64 歲勞動(dòng)年齡人口的絕對(duì)數(shù)量和人口比重仍將會(huì)持續(xù)下降，65 歲及以上老齡人口及占比則將不斷攀升。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，0-15 歲人口比例逐漸降低，2019 年約占總?cè)丝诘?18%。也預(yù)示著未來(lái) 15 年勞動(dòng)年齡人口不斷降低。

伴隨社會(huì)人口老齡化問(wèn)題加劇已及和年輕一代思想認(rèn)知轉(zhuǎn)變，勞動(dòng)力市場(chǎng)成本逐漸攀升或?qū)⒊蔀榇筅厔?shì)，中國(guó)制造業(yè)有望從“勞力苦力”驅(qū)動(dòng)升級(jí)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)。

2.2 消費(fèi)電子：智能手機(jī)及平板電腦趨于飽和，可穿戴設(shè)備打開(kāi)成長(zhǎng)空間

消費(fèi)電子是公司的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從產(chǎn)品維度來(lái)看，公司的設(shè)備目前可應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、TWS 藍(lán)牙耳機(jī)、智能手表、筆記本電腦、智能音箱等在內(nèi)的全系列終端產(chǎn)品，公司作為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈自動(dòng)化龍頭，有望持續(xù)受益于消費(fèi)電子行業(yè)復(fù)蘇以及新產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)。

消費(fèi)電子行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模：根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2016 年全球消費(fèi)電子產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模約 9470 億美元，預(yù)計(jì) 2023 年市場(chǎng)規(guī)模將提升至 1.1 萬(wàn)億美元，2016-2023 年 CAGR 約 2%。

2017 年我國(guó)消費(fèi)電子市場(chǎng)規(guī)模為 1.61 萬(wàn)億元，2021 年增至 1.81 萬(wàn)億元，伴隨疫情趨緩，預(yù)計(jì) 2022 年中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 1.86 萬(wàn)億元，2017-2022 年 CAGR 約 3%。

從細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，消費(fèi)電子呈現(xiàn)出傳統(tǒng)消費(fèi)電子如手機(jī)、平板電腦景氣下滑，可穿戴設(shè)備異軍突起的分化局面。

2.2.1 傳統(tǒng)消費(fèi)電子需求疲軟，智能手機(jī)及平板電腦行業(yè)規(guī)模小幅下滑

全球智能手機(jī)需求疲軟，出貨量 2016-2021 年 CAGR 約-2%。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，全球智能手機(jī)出貨量于 2016 年抵達(dá)峰值 14.7 億臺(tái)，2021 年全球智能手機(jī)出貨量為 13.5 億臺(tái)，2016-2021 年出貨量 CAGR 約-2%。

受疫情及國(guó)際形勢(shì)影響，IDC 預(yù)估 2022 年全球智能手機(jī)出貨量約 12.7 億，同比下滑約 6.5%。

中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)逐漸飽和，2016-2021 年我國(guó)智能手機(jī)出貨量 CAGR 約-8%。2016- 2020 年中國(guó)智能手機(jī)出貨連續(xù)下降，根據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，我國(guó)智能手機(jī)出貨量從 2016 年的 5.2 億部下滑至 2021 年的 3.43 億部，2016-2021 年出貨量 CAGR 約-8%。受疫情以及國(guó)際形勢(shì)影響，2022 年我國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)仍承壓。

2022 年 9 月，智能手機(jī)出貨量 1984.4 萬(wàn)部，同比下降 4.6%，占同期手機(jī)出貨量的 94.8%。2022 年 1-9 月，智能手機(jī)出貨量 1.91 億部，同比下降 21.3%，占同期手機(jī)出貨量的 97.4%。

平板電腦全球出貨量近年來(lái)趨于穩(wěn)定，2017-2021 年全球出貨量 CAGR 約 1%。

根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，全球平板電腦出貨量從 2016 年的 1.64 億臺(tái)增長(zhǎng)至 2021 年的 1.68 億臺(tái)，2017- 2021 年 CAGR 約 1%。 中國(guó)平板電腦出貨量增長(zhǎng)穩(wěn)健，2017-2021 年出貨量 CAGR 約 6%，年出貨量保持穩(wěn)定 在 2000-3000 萬(wàn)臺(tái)左右。

2.2.2 可穿戴設(shè)備有望接力消費(fèi)電子行業(yè)發(fā)展，TWS、智能手表、XR 等產(chǎn)品未來(lái)可期

可穿戴設(shè)備有望接力傳統(tǒng)消費(fèi)電子行業(yè)發(fā)展，2016-2021 年全球可穿戴設(shè)備出貨量 CAGR 約 39%。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2016 年全球可穿戴設(shè)備出貨量約 1 億臺(tái)，2021 年出貨量約 5.3 億臺(tái)，2016-2021 年全球出貨量 CAGR 約 39%。

TWS、智能手表近年來(lái)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，AR/VR 受益元宇宙有望迎來(lái)快速增長(zhǎng)。

TWS 耳機(jī)：根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，TWS 耳機(jī)全球市場(chǎng)出貨量從 2016 年的 0.09 億臺(tái)增長(zhǎng)至 2021 年的 3.1 億臺(tái)，2016-2021 年 CAGR 約 103%；從銷售金額看，IDC 預(yù)計(jì)全球 TWS 市場(chǎng)規(guī)模將從 2016 年的 16 億美元增長(zhǎng)至 2021 年的 245.5 億美元，2016-2021 年 CAGR 約 56%。

智能手表：根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，智能手表全球市場(chǎng)出貨量從 2016 年的 0.21 億臺(tái)增長(zhǎng)至 2021 年的 1.28 億臺(tái)，2016-2021 年 CAGR 約 44%；根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國(guó)智能手表 市場(chǎng)規(guī)模（銷售額）從 2016 年的 86 億元增長(zhǎng)至 2021 年的 295 億元，2016-2021 年 CAGR 約 28%。預(yù)計(jì)中國(guó)智能手表市場(chǎng) 2025 年將達(dá) 416 億元，2021-2025 年 CAGR 約 9%，增速放緩。

XR（AR/VR）：VR/AR 市場(chǎng)規(guī)模增速快，預(yù)計(jì)未來(lái)有較大幅度增長(zhǎng)。

根據(jù) IDC 報(bào)告，AR/VR 設(shè)備 2021 年出貨量約 1123 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)約 92%。預(yù)計(jì) 2022 年出貨量將達(dá)到約 1599 萬(wàn)臺(tái)（其中 VR 預(yù)估 1573 萬(wàn)臺(tái)，AR 預(yù)計(jì)約 26 萬(wàn)臺(tái)）。

從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，2020-2024 年全球虛擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約為 54%。根據(jù)中國(guó)信通院發(fā)布的《虛擬（增強(qiáng)）現(xiàn)實(shí)白皮書 2020》援引 IDC 數(shù)據(jù)，2020 年全球虛擬現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)規(guī)模約為 900 億元人民幣，其中 VR 市場(chǎng) 620 億元，AR 市場(chǎng) 280 億元，預(yù)計(jì) 2024 年兩者規(guī)模合計(jì)約超 4800 億元人民幣，2020-2024 年全球虛擬現(xiàn)實(shí)產(chǎn)業(yè)規(guī)模 CAGR 約為 54%，其中 VR 增速約 45%，AR 增速約 66%。

從投資規(guī)模來(lái)看，根據(jù) IDC 2022 年 5 月發(fā)布的《全球增強(qiáng)與虛擬現(xiàn)實(shí)支出指南》數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球 AR/VR 總投資規(guī)模接近 146.7 億美元，有望于 2026 年增至 747.3 億美 元，2021-2026 年 CAGR 約 38.5%。

其中，中國(guó)市場(chǎng)同期 CAGR 預(yù)計(jì)將達(dá) 44%，增速位列全球第一。受疫情、宅經(jīng)濟(jì)以及元宇宙行業(yè)發(fā)展，蘋果、Meta、索尼等廠商或?qū)⒂?2023 年推出下一代頭顯設(shè)備，有望推動(dòng) XR 行業(yè)持續(xù)發(fā)展。

2.3 鋰電設(shè)備市場(chǎng)增速放緩，換電設(shè)備市場(chǎng)空間持續(xù)打開(kāi)

2.3.1 鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模增速放緩，國(guó)內(nèi) 2023-2025 年 CAGR 約 13%

近年來(lái)公司聚集核心資源向新能源領(lǐng)域拓展，業(yè)務(wù)涵蓋充換電站、汽車零部件、電池、智能物流系統(tǒng)等，目前主要為客戶提供注液機(jī)、切疊一體機(jī)、模組/PACK 自動(dòng)化生產(chǎn)線等鋰電池制造標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備以及智能充換電站等設(shè)備，有望受益于新能源車行業(yè)新技術(shù)升級(jí)。

鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模：受益于新能源車行業(yè)發(fā)展，我們預(yù)計(jì)鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 2023-2025 年 CAGR 約 17%，其中國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模同期 CAGR 約 13%，歐洲同期 CAGR 約 25%，美國(guó)同期 CAGR 約 33%。

2.3.2 智能充換電站市場(chǎng)逐漸打開(kāi)，2021-2025 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約 118%。

目前國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展還面臨諸多問(wèn)題，其中需求側(cè)主要體現(xiàn)在消費(fèi)者對(duì)于電動(dòng)車的“安全性”“充電難”“充電慢”等問(wèn)題仍存有疑慮，針對(duì)這些問(wèn)題，2022 年兩會(huì)代表也提出了解決方案，其中包括換電模式。

“雙碳”、產(chǎn)業(yè)政策的間接推動(dòng)，以及用戶痛點(diǎn)凸顯使換電市場(chǎng)迎來(lái)商機(jī)。

根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國(guó)換電站保有量達(dá) 1406 座，同比增長(zhǎng) 1.5 倍，其中乘用車換電站 748 座，同比增長(zhǎng) 1.6 倍，商用車換電站 658 座，同比增長(zhǎng)近 1.4 倍。預(yù)計(jì) 2025 年中國(guó)換電站保有量有望突破 3 萬(wàn)座，換電設(shè)備整體市場(chǎng)規(guī)模將從 2021 年的 45 億元提升至 2025 年的 1012 億元，2021-2025 年市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約 118%。

2.4 競(jìng)爭(zhēng)格局

2.4.1 自動(dòng)化設(shè)備：外資廠商為主，國(guó)內(nèi)廠商正在崛起

目前自動(dòng)化設(shè)備格局呈現(xiàn)出外資廠商占據(jù)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)廠商迅速崛起的態(tài)勢(shì)。長(zhǎng)期以來(lái)，外資廠商憑借其技術(shù)優(yōu)勢(shì)在我國(guó)自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)中占有主導(dǎo)地位。

為應(yīng)對(duì)日漸成熟的國(guó)內(nèi)廠商發(fā)起的挑戰(zhàn)，以西門子（Siemens Ltd）、ABB（Asea Brown Boveri Ltd）、庫(kù)卡（KUKA）、發(fā)那科（FANUC）、安川電機(jī)（YASKAWA）為代表的國(guó)外廠商開(kāi)始強(qiáng)化在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的布局。

產(chǎn)業(yè)政策扶持下，我國(guó)自動(dòng)化設(shè)備制造業(yè)的發(fā)展深度與廣度逐步提升，以自動(dòng)化成套生產(chǎn)線、智能控制系統(tǒng)、工業(yè)機(jī)器人、新型傳感器為代表的智能裝備產(chǎn)業(yè)體系初步形成，一批具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重大智能裝備實(shí)現(xiàn)突破。

目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)已經(jīng)能生產(chǎn)大部分中低端自動(dòng)化設(shè)備，基本滿足電子、汽車、工程機(jī)械、物流倉(cāng)儲(chǔ)等領(lǐng)域?qū)χ械投俗詣?dòng)化設(shè)備的需求。

在高端領(lǐng)域，近年來(lái)正逐漸涌現(xiàn)出少數(shù)具備獨(dú)立自主開(kāi)發(fā)能力的大型自動(dòng)化設(shè)備企業(yè)，隨著未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇和行業(yè)整合的展開(kāi)，預(yù)計(jì)自動(dòng)化設(shè)備行業(yè)的行業(yè)集中度將逐漸提高，掌握核心技術(shù)資源、綜合服務(wù)能力的廠商將有較大機(jī)會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)中勝出。

2.4.2 鋰電設(shè)備：前道設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)激烈，中后道設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境相對(duì)較好

鋰電池生產(chǎn)工藝大體可分為前中后三道。從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分布來(lái)看，前道設(shè)備競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，中后道設(shè)備涉及電池安全性，技術(shù)門檻相對(duì)較高，容易產(chǎn)生客戶粘性，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也相對(duì)較好。

其中，前道設(shè)備主要實(shí)現(xiàn)極片制作，以涂布機(jī)為代表；中道設(shè)備主要實(shí)現(xiàn)電芯制作，以卷繞機(jī)/疊片機(jī)、注液機(jī)為代表；后道設(shè)備主要為電化學(xué)環(huán)節(jié)，以化成分容設(shè)備為代表，最后實(shí)現(xiàn)電池的模組、Pack，以模組 Pack 設(shè)備為代表。

國(guó)內(nèi)頭部的鋰電設(shè)備企業(yè)基本實(shí)現(xiàn)了分段整線的供應(yīng)能力。

鋰電池廠商越來(lái)越傾向于向上游設(shè)備廠商直接采購(gòu)整條鋰電池生產(chǎn)線設(shè)備，可有效保障不同生產(chǎn)環(huán)節(jié)之間的兼容協(xié)同，這對(duì)設(shè)備企業(yè)整線研發(fā)、生產(chǎn)能力提出更高要求。

我國(guó)先導(dǎo)智能、利元亨、海目星、博眾精工等眾多鋰電設(shè)備公司正致力于打造成為鋰電設(shè)備整線解決方案供應(yīng)商。

鋰電設(shè)備行業(yè)分段整線供應(yīng)趨勢(shì)明顯，鋰電大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)對(duì)設(shè)備企業(yè)的產(chǎn)能、技術(shù)等均提出更高要求。中韓企業(yè)走出眾多鋰電設(shè)備的綜合解決方案供應(yīng)商，而日本行業(yè)起步較早，專業(yè)化分工較細(xì)，企業(yè)更多從事單一設(shè)備的研制。

2.4.3 換電設(shè)備：處于行業(yè)發(fā)展早期階段，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未形成

現(xiàn)階段頭部電池廠、車廠、換電運(yùn)營(yíng)商等多方布局換電行業(yè)，處于行業(yè)發(fā)展的早期階段，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未形成。

目前瀚川智能、博眾精工、協(xié)鑫能科、山東威達(dá)、科大智能、上海玖行（未上市）、伯坦科技、（未上市）、英飛特等公司率先布局，其中博眾精工于 2018 年切入換電設(shè)備領(lǐng)域，瀚川智能 2020 年布局換電設(shè)備領(lǐng)域。

3 強(qiáng)研發(fā) 優(yōu)質(zhì)客戶 快速交付能力，使公司具備強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力

3.1 強(qiáng)研發(fā)構(gòu)筑技術(shù)護(hù)城河，2016-2021 年研發(fā)支出 CAGR 約 18%

公司是一家專注于研發(fā)和創(chuàng)新的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，重視研發(fā)投入，公司研發(fā)支出從 2016 年的接近 2 億元提升至 2021 年的 4.6 億元，2016-2021 年研發(fā)支出 CAGR 約 18.6%。

從比例來(lái)看，研發(fā)支出始終占比公司營(yíng)業(yè)總收入的較高水平，2018-2021 年研發(fā)費(fèi)用率中樞約 13%。

從研發(fā)人員來(lái)看，2022 年中報(bào)顯示，公司技術(shù)研發(fā)人員數(shù)量達(dá) 1808 人，同比增長(zhǎng)約 15%，占公司員工總?cè)藬?shù)約 33%。

強(qiáng)研發(fā)能力構(gòu)筑技術(shù)護(hù)城河，截止 2022 年 6 月 30 日，公司共取得有效授權(quán)專利總計(jì) 2140 項(xiàng)，其中發(fā)明專利總計(jì) 981 項(xiàng)，參與制定了機(jī)器人領(lǐng)域國(guó)際標(biāo)準(zhǔn) 1 項(xiàng)，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn) 13 項(xiàng)，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn) 4 項(xiàng)。

3.2 品牌力強(qiáng)，具備全球領(lǐng)先的消費(fèi)電子及新能源領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)客戶

公司具備優(yōu)質(zhì)的客戶群體，在消費(fèi)電子領(lǐng)域，公司目前已成為蘋果公司在 FATP（Final Assembly Test & Package，整機(jī)產(chǎn)品的組裝與測(cè)試）環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)銷售規(guī)模最大的自動(dòng)化組裝設(shè)備供應(yīng)商之一，2021 年蘋果產(chǎn)業(yè)鏈營(yíng)收占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)比例約 81%，客戶粘性高。

除了蘋果公司及其產(chǎn)業(yè)鏈外，公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域還覆蓋了華為、三星、榮耀、羅技、科沃斯、戴爾、京東方等消費(fèi)電子龍頭企業(yè)。

在新能源領(lǐng)域，公司處于規(guī)模快速擴(kuò)張階段，目前已積累了優(yōu)質(zhì)的客戶基礎(chǔ)。

在鋰電池設(shè)備方面，公司業(yè)務(wù)覆蓋消費(fèi)電子鋰電池以及動(dòng)力鋰電池兩大重要領(lǐng)域。公司于 2019 年與德賽電池、欣旺達(dá)等鋰電池廠商開(kāi)始合作，并逐漸拓展至 ATL、寧德時(shí)代、璞泰來(lái)、太普動(dòng)力、安徽南都華拓新能源、浙江野馬電池、蜂巢能源等國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈知名廠商。 在換電設(shè)備方面，公司率先卡位換電領(lǐng)域，為蔚來(lái)汽車提供全自動(dòng)換電站，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前合作的客戶包括蔚來(lái)汽車、東風(fēng)汽車、北汽新能源、吉利汽車、協(xié)鑫能科、寧德時(shí)代等。

3.3 多年深耕消費(fèi)電子領(lǐng)域，鑄就公司強(qiáng)大的交付能力與質(zhì)量控制能力

公司主要為客戶提供個(gè)性化、定制化的自動(dòng)化設(shè)備。與標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品相比，定制化產(chǎn)品需要更加貼近客戶的業(yè)務(wù)流程，對(duì)企業(yè)的服務(wù)能力提出了較高的要求。

公司建立了專業(yè)素質(zhì)高、技術(shù)能力強(qiáng)的專業(yè)客戶服務(wù)團(tuán)隊(duì)，為客戶提供高效、迅速的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，能夠?qū)蛻舻漠a(chǎn)品需求和設(shè)備使用中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行及時(shí)響應(yīng)，可以提供 7×24 小時(shí)售后支持，以及基于客戶具體需求而定制的服務(wù)。

公司深耕消費(fèi)電子領(lǐng)域多年，具備強(qiáng)大的交付能力與質(zhì)量控制能力。自動(dòng)化設(shè)備的穩(wěn)定性直接影響消費(fèi)電子的產(chǎn)品質(zhì)量，需要與下游客戶緊密溝通及配合，且消費(fèi)電子行業(yè)具備季節(jié)性明顯的特點(diǎn)，公司能與蘋果等消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)頭部公司合作多年，足以體現(xiàn)公司具備快速的交付能力以及強(qiáng)大的質(zhì)量控制能力。

3.4 產(chǎn)品矩陣不斷完善，做深做寬造就護(hù)城河

公司在工業(yè)自動(dòng)化底層技術(shù)領(lǐng)域積累雄厚，不斷向消費(fèi)電子之外的領(lǐng)域橫向延伸，基于底層核心技術(shù)布局新能源及其他高端裝備領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣不斷完善。

“橫向拓展、縱向延伸”的發(fā)展戰(zhàn)略將提升公司在非手機(jī)產(chǎn)品領(lǐng)域的產(chǎn)能，有效分散傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)存在的“大小年”波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域進(jìn)行增量業(yè)務(wù)的布局，在橫向維度體現(xiàn)在業(yè)務(wù)逐漸實(shí)現(xiàn)對(duì) TWS 耳機(jī)、智能手表以及部分新型可穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子產(chǎn)品的覆蓋，在縱向維度體現(xiàn)在向消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈的上游延深，例如在屏幕 Mini-LED 的制程上全面跟進(jìn)客戶新技術(shù)的應(yīng)用，在攝像頭模組、筆記本外殼量、電池等高精度模組的組裝與檢測(cè)領(lǐng)域的應(yīng)用。

在新能源領(lǐng)域，公司專注技術(shù)門檻高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境較好的動(dòng)力電池中后道環(huán)節(jié)。在換電站領(lǐng)域，公司率先布局進(jìn)行卡位，已與龍頭企業(yè)建立合作。2018 年為提出換電模式的蔚來(lái)汽車提供全自動(dòng)換電站，2022 年公司已與寧德時(shí)代簽訂換電站產(chǎn)品協(xié)議，將成為公司未來(lái)在換電站領(lǐng)域營(yíng)收增長(zhǎng)的主要來(lái)源之一。截至 2021 年 11 月累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售 254 座換電站。

4 積極拓展半導(dǎo)體及核心零部件領(lǐng)域，有望打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線

4.1 半導(dǎo)體設(shè)備受工藝升級(jí)、晶圓廠拉動(dòng)需求提升；國(guó)產(chǎn)替代大勢(shì)所趨

半導(dǎo)體設(shè)備國(guó)產(chǎn)替代大勢(shì)所趨。近年來(lái)，受中美貿(mào)易摩擦升級(jí)和全球新冠疫情影響，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的完整性和安全性已經(jīng)上升至國(guó)家和行業(yè)戰(zhàn)略高度。

2016-2021 年中國(guó)大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 達(dá) 36%，增速遠(yuǎn)超全球。根據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，2021 年全球半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1026.4 億美元，同比增長(zhǎng) 44%，其中，中國(guó)大陸 地區(qū)同比增速達(dá) 58%，規(guī)模上已然成為全球最大半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)。

2016-2021 年全球及中國(guó)大陸半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)空間 CAGR 分別達(dá) 20%、36%，伴隨下游晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)加速與工藝升級(jí)，大陸市場(chǎng)空間巨大。

根據(jù) QY Research 及 VLSI Research 數(shù)據(jù)，全球半導(dǎo)體檢測(cè)和量測(cè)設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模有望從 2016 年的 48 億美元提升至 2022 年的 92 億美元，2016-2022 年市場(chǎng) CAGR 約 12%。

全球晶圓廠商積極擴(kuò)產(chǎn)，拉動(dòng)設(shè)備需求高景氣。

根據(jù) IC Insight，2021 年全球半導(dǎo)體廠商資本支出達(dá) 1.5 萬(wàn)億美元，2016-2021 年 CAGR 達(dá) 18%。排名前三的純代工廠（臺(tái)積電、聯(lián)電、GlobalFoundries）預(yù)計(jì) 2022 年資本支出將增加超 40%。2021 年，國(guó)內(nèi)晶圓廠（中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體）資本開(kāi)支合計(jì)達(dá) 54.4 億美元，2016-2021 年 CAGR 為 14%。

從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，全球半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備產(chǎn)業(yè)主要以外資為主，近幾年我國(guó)本土半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備公司進(jìn)步較大，市場(chǎng)份額逐步提升，相繼涌現(xiàn)出華峰測(cè)控、長(zhǎng)川科技、精測(cè)電子、華興源創(chuàng)等企業(yè)。

4.2 依托于自動(dòng)化領(lǐng)域技術(shù)沉淀，聚焦半導(dǎo)體檢測(cè)領(lǐng)域發(fā)展

自動(dòng)化設(shè)備公司可利用自身在運(yùn)動(dòng)控制、圖像識(shí)別等底層技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，積極布局其原有應(yīng)用領(lǐng)域以外的業(yè)務(wù)。公司作為自動(dòng)化設(shè)備龍頭，技術(shù)沉淀深厚，為發(fā)展半導(dǎo)體業(yè)務(wù)提供技術(shù)基礎(chǔ)。

公司在消費(fèi)電子領(lǐng)域的檢測(cè)設(shè)備中積累了豐富的檢測(cè)技術(shù)方案，控股子公司蘇州靈猴在光源、鏡頭等方面能夠給與硬件支持，基于工業(yè)視覺(jué)軟硬件方面的技術(shù)沉淀，為公司能夠順利切入半導(dǎo)體后道檢測(cè)設(shè)備提供了技術(shù)基礎(chǔ)。

公司在半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備方面起步較晚，于 2020 年設(shè)立了半導(dǎo)體事業(yè)部，主要從事針對(duì)半導(dǎo)體封裝測(cè)試技術(shù)的深入研發(fā)。

對(duì)數(shù)字光學(xué)技術(shù)領(lǐng)域，公司引入了美國(guó)應(yīng)用材料、新加坡 ASM 太平洋科技有限公司等國(guó)際頂級(jí)半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)的技術(shù)骨干，組建了數(shù)十人的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)。

目前主要專注于半導(dǎo)體 AOI 檢測(cè)設(shè)備，公司設(shè)備的技術(shù)定位為高精度 3D 檢測(cè)、高 UPH 和高檢出率，目前在 2D/3D 檢測(cè)、缺陷檢測(cè)、光學(xué)方案環(huán)節(jié)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力及優(yōu)勢(shì)。

公司采用獨(dú)特光學(xué)設(shè)計(jì)方案，傳統(tǒng)圖像處理技術(shù)和深度學(xué)習(xí)技術(shù)相結(jié)合，確保芯片外觀檢測(cè)系統(tǒng)在速度、精度上達(dá)到國(guó)際水準(zhǔn)。

經(jīng)過(guò)兩年多的技術(shù)攻關(guān)，當(dāng)前公司已完成一臺(tái) AOI 半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備樣機(jī)并出貨至半導(dǎo)體封測(cè)廠商聯(lián)合科技（UTAC）進(jìn)行測(cè)試。

4.3 核心零部件業(yè)務(wù)逐漸發(fā)力，未來(lái)有望與主業(yè)協(xié)同發(fā)展

為降低自動(dòng)化設(shè)備生產(chǎn)成本以及核心技術(shù)自主可控，公司積極布局核心零部件領(lǐng)域發(fā)展，在關(guān)鍵零部件方面的布局圍繞機(jī)器視覺(jué)軟硬件系統(tǒng)展開(kāi)，包括 3D 智能相機(jī)、超高分辨率相機(jī)、光源、鏡頭、伺服驅(qū)動(dòng)、直線電機(jī)、機(jī)械手臂及相應(yīng)軟件系統(tǒng)。

公司核心零部件業(yè)務(wù)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，從 2018 年的 1889 萬(wàn)元提升至 2021 年的 1.1 億元，2018-2021 年?duì)I收 CAGR 約 79%。目前核心零部件業(yè)務(wù)主要在持股 99.7%的子公司蘇州靈猴機(jī)器人旗下。2022 年上半年，蘇州靈猴營(yíng)收約 1.2 億元，同比增長(zhǎng)約 15%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約 438 萬(wàn)元，同比扭虧。

當(dāng)前靈猴機(jī)器人作為中國(guó)工業(yè)機(jī)器人后起之秀，正逐漸發(fā)力。

根據(jù) MIR 睿工業(yè)數(shù)據(jù)，靈猴機(jī)器人為 2022 年上半年中國(guó)市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人內(nèi)資企業(yè)第 11 名，也是 2022 年上半年中國(guó)市場(chǎng)工業(yè)機(jī)器人未上市企業(yè)出貨第 6 名，排名均有所提升。伴隨公司在新能源、消費(fèi)電子等領(lǐng)域客戶不斷拓展，粘性加強(qiáng)，核心零部件業(yè)務(wù)有望與主業(yè)協(xié)同發(fā)展，盈利能力再提升。

5 報(bào)告總結(jié)

5.1 盈利拆分

關(guān)鍵假設(shè)：

消費(fèi)電子設(shè)備：公司在消費(fèi)電子繼續(xù)發(fā)揮競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，作為消費(fèi)電子領(lǐng)域自動(dòng)化設(shè)備龍頭，伴隨 2023 年 XR 及其他可穿戴設(shè)備起量，預(yù)計(jì)公司消費(fèi)電子設(shè)備業(yè)務(wù)有望平穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 15%、14%、13%，對(duì)應(yīng)規(guī)模分別為 37、43、48 億。

隨著 2022 年上游原材料價(jià)格壓力趨緩、可穿戴設(shè)備起量，毛利率有望逐漸修復(fù)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利率分別為 42%、43%、44%；

新能源設(shè)備：主要包含鋰電設(shè)備及換電設(shè)備，受新能源車行業(yè)發(fā)展，截止 2022 年 7 月，公司鋰電設(shè)備在手訂單約 5.4 億元，2022 年 11 月與 J.S 公司簽署 8 億元人民幣的鋰電池生產(chǎn)線訂單。

預(yù)計(jì)未來(lái)公司新能源設(shè)備業(yè)務(wù)仍具備較快增長(zhǎng)速度，2022-2024 年?duì)I收規(guī)模分別為 7.2、13.7、24.8 億元。伴隨規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)毛利率將逐年提升，2022-2024 年分別為 18%、24%、28%；

半導(dǎo)體設(shè)備：主要系缺陷檢測(cè)等半導(dǎo)體設(shè)備，近年來(lái)公司在半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域投放較多資源，當(dāng)前公司已完成一臺(tái) AOI 半導(dǎo)體檢測(cè)設(shè)備樣機(jī)并出貨至半導(dǎo)體封測(cè)廠商聯(lián)合科技（UTAC）進(jìn)行測(cè)試，由于基數(shù)較低，預(yù)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備業(yè)務(wù)未來(lái)三年有快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收規(guī)模分別為 0.1/0.8/1.5 億元，毛利率維持在 45%水平；

其他業(yè)務(wù)：主要系伺服電機(jī)、相機(jī)、光源、機(jī)械臂等，受人口結(jié)構(gòu)改變，人工成本提升影響，機(jī)器替人大勢(shì)所趨，公司其他業(yè)務(wù)中核心零部件有望伴隨工業(yè)機(jī)器人行業(yè)增長(zhǎng)，由于目前基數(shù)較低，預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng)分別為 30%、20%、10%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收規(guī)模分別為 2.9、3.4、3.8 億元，毛利率分別為 27%、28%、29%；

基于以上假設(shè)，我們預(yù)測(cè)公司 2022-2024 年分業(yè)務(wù)營(yíng)收如下表：

5.2 估值探討

公司作為自動(dòng)化設(shè)備龍頭，布局 3C、新能源以及半導(dǎo)體缺陷檢測(cè)領(lǐng)域，我們選取鋰電設(shè)備、以及高端自動(dòng)化設(shè)備公司作為可比公司，2022-2024 年可比公司平均 PE 分別為 33、22、16X。

預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為 4.1 億、5.6 億、8.1 億元，同比增長(zhǎng) 110%、36%、45%，2022-2024 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 約 40%，對(duì)應(yīng) 2022-2024 年 PE 分別為 29、21、15X。

6 風(fēng)險(xiǎn)提示

1）對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈依賴風(fēng)險(xiǎn)

公司對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的收入占比超過(guò) 70%，占比較高。蘋果公司對(duì)供應(yīng)商考核評(píng)估嚴(yán)格，且技術(shù)迭代頻率高，若未來(lái)公司無(wú)法在蘋果供應(yīng)鏈的設(shè)備制造商中持續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，無(wú)法繼續(xù)維持與蘋果公司的合作關(guān)系，則公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將受到較大影響。

此外，若蘋果公司自身經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，進(jìn)而傳導(dǎo)至上游設(shè)備供應(yīng)商，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。

2）新能源設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)備開(kāi)拓不及預(yù)期

公司新能源業(yè)務(wù)尚在成長(zhǎng)期。新能源行業(yè)自動(dòng)化設(shè)備擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目的投資額較高，對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的規(guī)劃產(chǎn)能較大。若公司新能源業(yè)務(wù)市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期，則將對(duì)相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展以及項(xiàng)目的產(chǎn)能消化造成重大不利影響。

公司半導(dǎo)體業(yè)務(wù)處于發(fā)展初期，若公司新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下滑，可能對(duì)公司該部分營(yíng)收產(chǎn)生不利影響。

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