全文共8600字，主要分為八部分。

（一）前言

（二）公司簡述

（三）行業(yè)狀況

（四）公司歷史

（五）公司管理團(tuán)隊(duì)和人員構(gòu)成

（六）盈利能力

（七）五大客戶及供應(yīng)商

（八）線上分銷業(yè)務(wù)及其他新型渠道

一、前言

悠可（UCO）也是一家電商代運(yùn)營商，為什么要說也？我們之前介紹過的壹網(wǎng)壹創(chuàng)也是一家代運(yùn)營商，兩者業(yè)務(wù)本質(zhì)上是相同的，我們后面會詳細(xì)對比兩家公司的不同之處。為什么要說悠可這家公司？因?yàn)檫@家公司將要在港交所上市了，按照以往的慣例，類似于這種業(yè)態(tài)的TP公司在上市之后都會被炒作一波，比如寶尊電商：

比如壹網(wǎng)壹創(chuàng)：

比如若羽臣：

比如麗人麗妝：

我們先說結(jié)論，今年上半年，一些第三方私募基金、戰(zhàn)略性投資企業(yè)參股悠可，當(dāng)時的估值是10.33億美元，對應(yīng)人民幣66.7億人民幣。通過我們對悠可和壹網(wǎng)壹創(chuàng)的分析對比，我們認(rèn)為悠可的合理市值不會低于壹網(wǎng)壹創(chuàng)。截止到6月30日，壹網(wǎng)壹創(chuàng)市值110.43億，所以悠可的合理市值應(yīng)該也會落在110億附近。

首先要說明的是，我們研究悠可基本面唯一的資料來源就是其上半年發(fā)布的招股說明書，信息來源較為單一，可能會產(chǎn)生認(rèn)知上的偏差。巴老說過，投資過程中的樂趣之一就是比拼誰能從相同的資料中挖掘出更多信息，不管這是不是巴老說的，我們確實(shí)樂在其中。

二、公司簡述

悠可的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與壹網(wǎng)壹創(chuàng)類似，按業(yè)務(wù)形態(tài)來分，分為電子商務(wù)服務(wù)業(yè)務(wù)和經(jīng)銷業(yè)務(wù)，電子商務(wù)服務(wù)對應(yīng)壹網(wǎng)壹創(chuàng)的品牌管理和內(nèi)容營銷，經(jīng)銷業(yè)務(wù)對應(yīng)壹網(wǎng)壹創(chuàng)的品牌營銷與線上分銷業(yè)務(wù)。按業(yè)務(wù)性質(zhì)來分，分為電子商務(wù)賦能模式和品牌孵化模式，前者主要對應(yīng)成熟品牌，后者對應(yīng)一些正在開拓中國市場的新型品牌。

上圖是公司業(yè)績構(gòu)成圖表，賦能服務(wù)業(yè)務(wù)是公司占比最大的業(yè)務(wù)，且其比重在不斷提升，賦能經(jīng)銷業(yè)務(wù)不斷縮減，公司近期拓展的孵化模式增速可觀，是未來主要看點(diǎn)。

公司所提供的電子商務(wù)服務(wù)包括IT解決方案、營銷策略資訊、數(shù)字營銷、執(zhí)行、全渠道運(yùn)營、客戶服務(wù)、達(dá)成訂單以及探索和進(jìn)入市場服務(wù)，一般只有品牌孵化模式才需要探索和進(jìn)入市場服務(wù)，成熟品牌商更側(cè)重于模塊化、可復(fù)制性的服務(wù)模式。

悠可區(qū)別于其他TP公司最大的特點(diǎn)是公司只做美妝品牌，且公司所服務(wù)的品牌大多都是高端產(chǎn)品，例如全球最大的美妝品牌雅詩蘭黛就是公司的賦能合作伙伴，根據(jù)公司所披露的有限信息，我們進(jìn)行匯總：

從以上幾個品牌類型就可以看出，悠可承接的品牌商都是全球知名品牌，平均客單價很高，商品類型基本均是女性輕奢品。根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，按促成或產(chǎn)生的GMV計(jì)，悠可是中國最大的美妝品牌電商服務(wù)商，2020年的市場份額為13.3%。

由于悠可的大部分品牌商都是美妝護(hù)膚品牌，所以除了我們之前闡述的普遍影響TP產(chǎn)業(yè)的宏觀指標(biāo)（如：網(wǎng)民滲透率、網(wǎng)購滲透率、GDP、TP滲透率）外，悠可還受到美妝產(chǎn)業(yè)景氣度的影響。

三、行業(yè)狀況

中國是全球第二大美妝市場，過去五年（2015-2020）我國美妝市場規(guī)模年復(fù)合增長能達(dá)到16%，增速很可觀。根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告，未來五年預(yù)計(jì)可達(dá)到13%以上的復(fù)合增長率。目前我國美妝市場規(guī)模近1萬億。

過去五年，我國高端美妝品牌零售額復(fù)合增速明顯高于平均水平，為20%。隨著我國人均可支配收入和個人消費(fèi)能力的提升，為悠可這種代理高端美妝護(hù)膚品牌的企業(yè)提供了機(jī)會。根據(jù)第三方報(bào)告顯示，2019年我國美妝產(chǎn)品人均支出大概在49.5美元。按照我們對女性的了解，大多數(shù)女性在美妝產(chǎn)品上的支出增速是絕對大于自己可支配收入增速的。

除此之外，美妝品牌的集中度也較高，全球前六大美妝集團(tuán)：歐萊雅、聯(lián)合利華、雅詩蘭黛、寶潔、資生堂及科蒂2019年?duì)I業(yè)收入占全球的41%。我國高端美妝品牌的市場規(guī)模為29.6%，且大多是國際品牌。

美妝行業(yè)是我國電子商務(wù)市場最具滲透力的消費(fèi)種類之一，2020年線上滲透率達(dá)45.5%，過去五年復(fù)合增長率為27.4%，明顯高于美妝市場平均增速，未來五年有望達(dá)到17.8%的復(fù)合增速。隨著線上銷售渠道的多元化，類似于抖音的內(nèi)容營銷方案、小紅書的KOL推薦和直播的互動式等銷售方式的興起，不僅提升了美妝線上滲透率，也給予了一些小眾、新型品牌出圈的機(jī)會。

中國美妝品牌電商服務(wù)行業(yè)的規(guī)模占美妝電子商務(wù)市場的31.4%，2020年市場規(guī)模達(dá)到1230億元（GMV），未來美妝電商服務(wù)行業(yè)年復(fù)合增長有望達(dá)到26%。作為專注于美妝服務(wù)市場的悠可，目前13%的市場占有率還有很大增長空間。

國內(nèi)四大美妝電商服務(wù)商產(chǎn)生的GMV占全部市場規(guī)模的34.8%，市場集中度不高，其中在成熟品牌中占比63.2%，說明品牌知名度較高的美妝品牌大部分選擇相對成熟的服務(wù)商進(jìn)行代運(yùn)營服務(wù)，而成熟服務(wù)商在新型品牌孵化方面接觸不多。以上四家企業(yè)新型品牌占比由高向低排列依次是競爭者C、競爭者A、競爭者B和悠可。新型品牌占比較高一方面說明公司孵化能力較強(qiáng)，單位GMV盈利性更高，另一方面也說明其在美妝代運(yùn)營商行業(yè)中的“名氣”可能并不是那么大。新型品牌的市場增速是不及成熟品牌的，在推廣過程中不僅受到行業(yè)景氣度的影響還受到自身發(fā)展的限制，類似于悠可這種手中成熟品牌較多的運(yùn)營商相對就比較舒服，基本靠行業(yè)景氣度來推動業(yè)績，與此同時，品牌商客戶較強(qiáng)的話語權(quán)也削弱了公司的競爭壁壘。我們對悠可另一個隱性擔(dān)憂是旗下眾多同類型品牌之間的競爭關(guān)系，這說明公司市場占有率是有天花板的。

從上圖可以看出，公司成熟品牌單品牌GMV是明顯大于新型品牌的。

四、公司歷史

追溯悠可的歷史，才知道公司成立不過10年之久，倒是與壹網(wǎng)壹創(chuàng)等TP公司極為相似。悠可最早的原型是杭州寧久微，2010年由張子恒創(chuàng)辦。

杭州悠可于2012年成立，成立時的股東結(jié)構(gòu)如下圖：

此時，張子恒還是悠可的實(shí)際控制人。

2013年12月，杭州網(wǎng)妝將其持有悠可的股份分別轉(zhuǎn)讓給杭州悠飛（49.91%）、杭州悠聚（8%）及馬可孛羅（2.09%），此時杭州悠可的估價為0.16億港元。

2014年3月，杭州悠可的注冊資本由青島金王增資至0.233億港元，同日，馬可孛羅將其持有的5.66%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給青島金王，估價4.1億港元。事后，青島金王共持有悠可37%的股權(quán)，成為悠可實(shí)際控制人，但公司的實(shí)際運(yùn)營仍由張子恒負(fù)責(zé)。

2016年10月，青島金王從悠飛、悠聚和馬可孛羅手中收購剩余63%的股權(quán)，2017年5月轉(zhuǎn)讓完畢，估值10.8億人民幣。

2019年2月，由中信資本四期資金作為主要出資方的悠美妝以14億元人民幣從青島金王手里收購悠可全部股權(quán)，14億收購款對應(yīng)當(dāng)時悠可估值只有10.69倍。至此悠可的控股股東就換成中信資本。

2019年2月，Next Ventures Ltd.與eBeauty Holdings(Cayman) Limited（中文名：悠可集團(tuán)）簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將悠悅、旎網(wǎng)以1億元人民幣轉(zhuǎn)讓給悠可集團(tuán)。

2019年11月，悠美妝與杭州悠可合并并將全部資本注入深圳前海持有，深圳前海的母公司是2015A Hong Kong Limited，該公司是悠可集團(tuán)在香港設(shè)立的全資子公司。至此，公司實(shí)際內(nèi)陸資產(chǎn)杭州悠可注入到境外企業(yè)，完成了悠可實(shí)現(xiàn)境外上市的VIE架構(gòu)。

接手悠可不到10個月，中信資本就已經(jīng)為悠可上市鋪好了道路。

2021年，中信及其他股東按照7.97美元/股的價格向部分戰(zhàn)略投資者銷售35,834,379份股份，公司估值10.33億美元，對應(yīng)市盈率20.54倍。若按照目前資本市場對TP行業(yè)的估值，公司的估值是有望翻倍的，在這里不得不佩服中信資本的資本運(yùn)作能力。

在上市前認(rèn)購公司股份的投資者分別為：

關(guān)于以上股東情況如下所述：

YSC Glamour(BVI) Limited為根據(jù)英屬維爾京群島法律注冊成立為有限公司的投資控股公司，控股股東為GCII LP，由Genesis Capital II Lad管理，專門投資于利用資訊科技改善消費(fèi)者效率的中國經(jīng)濟(jì)體及頂尖國際及公司增長以及投資于業(yè)務(wù)增長型企業(yè)。

Pingsheng International Limited則是中國平安的附屬公司。

Magic World Holding Limited為金鎰資本資訊及管理的特殊目的公司，金鎰資本為私募股份基金，專注于中國的新消費(fèi)及技術(shù)主題。

Hygeian Growth Company Inc的控股股東是HL GP II Company Limited，后者專注于生物技術(shù)、醫(yī)療投資及消費(fèi)者健康等股權(quán)投資。

Best Noble Investments Limited的控制股東為ZHOU Bo和WANG Peng先生，主要從事投資活動，不參與公司管理。

Crest Ark Limited的股東為Dragon Capital Fund I，L.P，后者為私募股權(quán)基金，在管資產(chǎn)約為300百萬美元，專注于TMT、醫(yī)療保健及消費(fèi)者分部的投資。

嗶哩嗶哩大家都很熟悉。

Mass Ave Global Partners Master Fund LP及Mass Ave Global Opportunities I LP為由Mass Ave Global，Inc.管理的開曼群島獲豁免有限合伙企業(yè)。后者為投資管理人，專注于技術(shù)、消費(fèi)者、醫(yī)療保健以及工業(yè)分部的全球股票市場，辦公室設(shè)于紐約及香港。

悠可整個公司架構(gòu)如下圖所示：

五、公司管理團(tuán)隊(duì)和人員構(gòu)成

1.創(chuàng)始人、執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官：張子恒

張子恒是公司創(chuàng)始人，2010年創(chuàng)辦寧久微，2012年創(chuàng)辦杭州悠可，從2013年開始，張子恒就將悠可的實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，但一直是公司的CEO，這與我們之前見過的其他公司有所不同。與壹網(wǎng)壹創(chuàng)的創(chuàng)始人相比，張子恒擁有高學(xué)歷和豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，1988年及1996年分別取得香港大學(xué)計(jì)算機(jī)研究學(xué)士學(xué)位及香港中文大學(xué)工商管理碩士學(xué)位。1999年-2002年擔(dān)任威瑞信的亞太區(qū)董事總經(jīng)理和General Data Systems Co. Ltd.的總經(jīng)理，這兩家公司都是與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)開發(fā)、軟件技術(shù)相關(guān)的計(jì)算機(jī)公司，當(dāng)時張子恒也不過30歲出頭。2008年之前，張子恒擔(dān)任Green Tomato Limited的執(zhí)行董事及行政總裁，該公司是一家為移動運(yùn)營商、媒體、手機(jī)制造商、內(nèi)容供應(yīng)商及任何希望開拓手機(jī)服務(wù)的企業(yè)建立手機(jī)上的移動網(wǎng)絡(luò)社區(qū)。這家公司的業(yè)務(wù)就類似于現(xiàn)在的品牌代運(yùn)營業(yè)務(wù)，只不過綠番茄的客戶不只是品牌商，在移動互聯(lián)剛剛興起的當(dāng)時，任何一個商業(yè)實(shí)體都是它的客戶。2008年之后，張子恒正式加入阿里巴巴，擔(dān)任阿里巴巴的全球銷售副總裁。張子恒的整個職業(yè)生涯經(jīng)歷了移動互聯(lián)網(wǎng)從興起到成熟的全過程，對悠可未來的發(fā)展大有幫助。從這個角度看，張子恒是一名合格且專業(yè)的執(zhí)行官。目前張子恒持有公司19.02%的股份

2.執(zhí)行董事及首席財(cái)務(wù)官：劉佳琦

劉佳琦主要負(fù)責(zé)公司的財(cái)政、法律、投資及投資者關(guān)系職能。2005年劉佳琦獲取中國同濟(jì)大學(xué)金融學(xué)士學(xué)位后在羅兵咸永道事務(wù)所任職擔(dān)任高級審計(jì)員，2010年-2011年擔(dān)任一家全球電信基礎(chǔ)設(shè)施提供商的內(nèi)部控制經(jīng)理，后擔(dān)任樂購中國的高級經(jīng)理，2013年離職，2013-2015年擔(dān)任安居客的財(cái)務(wù)總監(jiān)，2015-2016年擔(dān)任齊家網(wǎng)的財(cái)務(wù)副總裁。2016年劉佳琦加入悠可。財(cái)務(wù)、金融專業(yè)出身的劉佳琦完全有能力擔(dān)任公司的首席財(cái)務(wù)官。目前劉佳琦持有公司1.65%的股份。

其他高級管理層成員有：

3.供應(yīng)鏈及物流副總裁：黃朗陽

黃朗陽負(fù)責(zé)公司的供應(yīng)鏈及物流管理，悠可旗下的供應(yīng)鏈子公司銳太就由其負(fù)責(zé)。黃朗明于1998年12月取得美國德克薩斯州大學(xué)奧斯汀分銷的計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)位，并于2004年6月取得美國麻省理工學(xué)院史隆管理學(xué)院的工商管理碩士學(xué)位。1998-2002年于畢馬威資訊擔(dān)任經(jīng)理，2004-2007年擔(dān)任亞馬遜總監(jiān)，2007-2008年擔(dān)任PPG副總裁，PPG是我國電商網(wǎng)絡(luò)品牌的鼻祖，成立之初一時風(fēng)起云涌，黃朗陽接任PPG副總裁的時點(diǎn)正好是PPG由盛轉(zhuǎn)衰的節(jié)點(diǎn)。2009-2010年擔(dān)任美特斯邦威的行政總裁助理，領(lǐng)導(dǎo)該公司的物流運(yùn)營。2010-2011擔(dān)任供應(yīng)鏈軟件提供商曼哈特軟件（上海）有限公司的北亞區(qū)總監(jiān)，負(fù)責(zé)區(qū)內(nèi)專業(yè)服務(wù)運(yùn)營，2011年加入悠可。從黃朗陽的簡歷中可以看出，本人除了擁有供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗(yàn)外還具有電商運(yùn)營的經(jīng)驗(yàn)與能力。而且，壹網(wǎng)壹創(chuàng)是沒有特意配置倉儲物流的高管人員的，從這一點(diǎn)也可以看出悠可對供應(yīng)鏈端的重視程度，這一業(yè)務(wù)側(cè)重點(diǎn)有利有弊，完善的供應(yīng)鏈提供了安全可靠的交付能力，同時也加重了公司的資產(chǎn)運(yùn)營，增加了額外成本。

4.業(yè)務(wù)運(yùn)營副總裁：郭曉容

郭曉容負(fù)責(zé)監(jiān)督公司的電子商務(wù)賦能業(yè)務(wù)及品牌孵化。郭曉容商務(wù)英語專業(yè)出身，2006年取得天津財(cái)經(jīng)大學(xué)的商務(wù)英語學(xué)士學(xué)位，2006-2007年任職于天津奧賽軟件技術(shù)有限公司負(fù)責(zé)海外項(xiàng)目管理及客戶管理；2007-2010年在阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)全球銷售部任銷售代表，負(fù)責(zé)管理成員及向成員進(jìn)行市場推廣；2010年以后加入悠可。值得注意的是，張子恒也是在2008年-2010年開始擔(dān)任阿里巴巴全球銷售副總裁的。目前郭曉容持有公司1.65%的股份。

5.業(yè)務(wù)發(fā)展副總裁：王艮平

王艮平負(fù)責(zé)監(jiān)督本公司的業(yè)務(wù)發(fā)展及客戶管理。王艮平于2009年6月取得中國浙江大學(xué)自動化學(xué)士學(xué)位，并于2009-2011年在華為就職，2011年與其他合伙人共同創(chuàng)辦杭州良言科技有限公司，該公司是一家專注于企業(yè)管理資訊和計(jì)算機(jī)軟件開發(fā)的IT企業(yè)，王艮平于2011-2014年在該公司負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)管理。2014年開始擔(dān)任悠可業(yè)務(wù)總監(jiān)及主席助理，負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)發(fā)展及客戶管理。按照其從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，王艮平更適合做信息技術(shù)業(yè)務(wù)而非電商業(yè)務(wù)發(fā)展。目前王艮平持有公司1.65%。

6.IT總經(jīng)理：王耀東

王耀東負(fù)責(zé)公司的技術(shù)及IT管理。1992年王耀東獲得美國奧克拉荷馬州立大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位，1994年獲得美國新奧爾良大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士學(xué)位，是地道的IT技術(shù)人員。先后擔(dān)任多個知名企業(yè)的IT技術(shù)官。2020年11月王耀東加入悠可。

除此之外還有兩名高管分別為負(fù)責(zé)公司人力資源的劉競先生和負(fù)責(zé)公司線上美妝顧問及客戶服務(wù)副總裁的倪敏女士。兩人擁有豐富的人員管理經(jīng)驗(yàn)和美妝培訓(xùn)經(jīng)驗(yàn)，完全可以勝任公司相關(guān)職務(wù)。劉競先生持有公司1.65%的股份。

吳卓明為公司秘書，同時擔(dān)任卓佳專業(yè)商務(wù)有限公司的企業(yè)服務(wù)經(jīng)理和北京昭衍新藥研究中心股份有限公司的聯(lián)席公司秘書。

總結(jié)一下，悠可高管團(tuán)隊(duì)陣容與壹網(wǎng)壹創(chuàng)相比絕對是VIP級別，各個部門管理人員均是具有豐富工作經(jīng)驗(yàn)的各界精英。壹網(wǎng)壹創(chuàng)2012年成立，比悠可還晚兩年，優(yōu)秀的管理層和相對較長的運(yùn)營時長使得悠可同期業(yè)績好于網(wǎng)創(chuàng)，但兩家差距并不大。2018年，壹網(wǎng)壹創(chuàng)GMV為62.24億元，營收10.13億元，凈利潤1.63億元，同期悠可GMV為45.97億元，營收11.65億元，凈利潤2.07億元（2019年之后壹網(wǎng)壹創(chuàng)上市，所以之后的數(shù)據(jù)與悠可沒有可比性）。壹網(wǎng)壹創(chuàng)的GMV高于悠可，營收與悠可相差十幾個百分點(diǎn)。

觀察兩家的人員結(jié)構(gòu)我們發(fā)現(xiàn)有很多不同點(diǎn)。首先是倉儲物流，悠可在倉儲物流端配備了176個人，在杭州、嘉興及上海經(jīng)營15個租賃倉庫，總樓面面積達(dá)95576平方米。網(wǎng)創(chuàng)的倉儲物流配備人員大概率沒有這么多，截止到2019年上半年，網(wǎng)創(chuàng)倉儲人員60人，用于倉儲的房產(chǎn)只有租賃的11380.1平方米的嘉興物流園區(qū)。

其次，美妝咨詢及客戶服務(wù)和品牌服務(wù)及商店運(yùn)營是悠可人員占比最高的兩個職位，截止到2020年底，悠可服務(wù)的品牌商是44個，相當(dāng)于1個品牌商業(yè)務(wù)就需要配置12-13個客服人員、10個商店運(yùn)營人員。相比之下，網(wǎng)創(chuàng)的人員分布更側(cè)重運(yùn)營和創(chuàng)研，而一些技術(shù)含量低、重復(fù)性工作如倉儲物流、客戶服務(wù)等業(yè)務(wù)均部分進(jìn)行外包以減輕資產(chǎn)負(fù)擔(dān)。

網(wǎng)創(chuàng)技術(shù)人員、財(cái)務(wù)人員和行政人員配置也比悠可少些。

兩者相比，我們更傾向于網(wǎng)創(chuàng)的人員結(jié)構(gòu)。

六、盈利能力

個人認(rèn)為重點(diǎn)看2018年的數(shù)據(jù)更公平些。2018年網(wǎng)創(chuàng)單位GMV明顯高于UCO，但UCO單位營收是高于網(wǎng)創(chuàng)的，且當(dāng)時UCO的管理服務(wù)業(yè)務(wù)的占比也是高于網(wǎng)創(chuàng)的，說明悠可貨幣化率（營收GMV）相對較高，也就是說，在創(chuàng)造相同GMV的情況下悠可所得到的傭金率明顯高于網(wǎng)創(chuàng)。

值得注意的是，UCO單位人效的變化趨勢與壹網(wǎng)壹創(chuàng)極為相似，近三年，兩家公司單位GMV不斷上升，但單位利潤卻不增反降。究其原因，不僅與兩家公司服務(wù)管理業(yè)務(wù)占比逐年提升的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有關(guān)，更重要的是，悠可管理服務(wù)業(yè)務(wù)的貨幣化率在不斷下降。

同期壹網(wǎng)壹創(chuàng)相關(guān)數(shù)據(jù)：

如果單純拿兩家公司的凈利潤率進(jìn)行對比會明顯失真，管理業(yè)務(wù)的毛利率和銷售費(fèi)用率都明顯高于經(jīng)銷模式。所以“凈利潤/GMV”這個指標(biāo)作為公司盈利能力的表現(xiàn)形式更準(zhǔn)確些。公司近幾年的盈利指標(biāo)在下降，前幾年網(wǎng)創(chuàng)“凈利潤/GMV”指標(biāo)低于悠可，2020年兩家公司持平。

公司各業(yè)務(wù)中，電子賦能服務(wù)模式的毛利率最高，達(dá)60%以上。其次是品牌孵化經(jīng)銷模式，毛利率達(dá)45%以上，對于公司孵化的品牌，公司一般能獲取孵化品牌商的唯一授權(quán)渠道，所以孵化模式下經(jīng)銷的毛利率相對賦能模式高很多。孵化服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率波動較劇烈。

公司的主要營收來源為賦能服務(wù)模式，占公司總毛利潤的73.71%，其次是孵化經(jīng)銷模式，憑借其業(yè)務(wù)的快速增長和高毛利率水平使得這一運(yùn)營只有兩年的業(yè)務(wù)毛利潤達(dá)到公司總毛利的17.17%。近幾年公司的賦能經(jīng)銷模式營收不斷下降，這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與壹網(wǎng)壹創(chuàng)極為相似，相比于成熟品牌的經(jīng)銷，孵化模式的經(jīng)銷業(yè)務(wù)附加值更高。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)的管理服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率明顯高于UCO，2018-2020年壹網(wǎng)壹創(chuàng)管理業(yè)務(wù)毛利率分別為65.28%、70.84%和66.69%，而UCO的毛利率只有60%左右，悠可資源調(diào)度與運(yùn)營能力收到質(zhì)疑。

此處需要特別表述的是，截至到2018、19、20年底，悠可董事薪酬總金額（包括津貼福利）分別為人民幣314萬、1865萬和4952萬，而網(wǎng)創(chuàng)20年全部董事、監(jiān)事和高級管理人員的薪酬只有618.65萬元，再看兩家的管理費(fèi)用率:

其中管理費(fèi)用中大多是雇員福利開支，這也情有可原，公司部分高管雖有所持股但普遍不多，且公司處在杭州，若沒有高額薪酬吸引核心人才，公司的競爭優(yōu)勢也就不存在了。同時我們看到，近幾年公司的盈利指標(biāo)在不斷下降，而雇員薪酬卻在不斷上升，公司大股東中信資本也并沒有實(shí)際參與到公司運(yùn)營中，這也是公司一大風(fēng)險點(diǎn)。

總結(jié)來說，雖然公司營業(yè)收入和凈利潤都在不斷增長，但實(shí)際盈利能力是在下降的，品牌孵化模式下的經(jīng)銷業(yè)務(wù)是目前公司主要增長引擎，也是未來一大看點(diǎn)。在經(jīng)歷近三年的下降趨勢后，悠可的營利性與網(wǎng)創(chuàng)持平，所以我更認(rèn)可悠可的盈利能力，畢竟后者很多環(huán)節(jié)都有其節(jié)約成本的空間。但悠可的營利性與其業(yè)務(wù)性質(zhì)有很大關(guān)系，所以也要考慮到公司在美妝行業(yè)市占率達(dá)到天花板后拓展其他業(yè)務(wù)所帶來的營利性的進(jìn)一步下降。

七、五大客戶及供應(yīng)商

公司客戶非常集中，前五大客戶占比50%左右，這與行業(yè)特性和公司歷程都有很大關(guān)系。

關(guān)于這五大客戶，公司沒有直接說明，我們根據(jù)一些線索猜測如下：

2018年到2019年，公司前五大客戶沒有發(fā)生變化，只是客戶A的銷售占比從21.5%躍升至31.7%，成為公司最大客戶。以上五大客戶均是公司在2013-14年創(chuàng)辦初期就開始合作的客戶，尤其是A、B、E客戶，在20年仍為公司核心客戶，客戶F于2019年與公司合作、客戶G于2018年與公司合作。公司面向主要客戶的運(yùn)營模式均為服務(wù)模式。

2020年公司前五大供應(yīng)商中有四家均是經(jīng)銷模式下的商品采購成本，另一家是為公司提供倉儲物流服務(wù)的快遞公司，這與壹網(wǎng)壹創(chuàng)的供應(yīng)商結(jié)構(gòu)有很大不同，壹網(wǎng)壹創(chuàng)的前五大供應(yīng)商中阿里巴巴每年都會上榜，且占公司成本將近20%，可猜測壹網(wǎng)壹創(chuàng)應(yīng)該是將倉儲業(yè)務(wù)外包給阿里巴巴旗下的第三方倉儲平臺從而減輕了倉儲租金壓力。

八、線上分銷業(yè)務(wù)及其他新型渠道

經(jīng)銷模式分為線上分銷和TO C業(yè)務(wù)，線上分銷需要有自己的經(jīng)銷商，業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用與TO C業(yè)務(wù)相比明顯降低。公司與三類經(jīng)銷商合作：1.電子商務(wù)平臺，即將產(chǎn)品賣給京東、唯品會等自營電商平臺，通過該平臺進(jìn)行轉(zhuǎn)銷；2.商戶，即將產(chǎn)品銷售給專注于美妝產(chǎn)品銷售的淘寶商店及其他電子商務(wù)平臺；3.線下渠道，即將產(chǎn)品銷售給類似于“莎莎”和“妍麗”等專注于銷售美妝產(chǎn)品的線下零售商。

截至2020年12月 31日 ， 公司與六家電子商務(wù)平臺、424家商戶及5個線下渠道合作，其中開拓線下合作渠道是我們尚未在其他TP公司見過的。

注：1.“小計(jì)-經(jīng)銷商收益”欄中括號中的數(shù)值表示經(jīng)銷商收益占公司總經(jīng)銷模式獲取收益的百分比。

壹網(wǎng)壹創(chuàng)線上分銷業(yè)務(wù)占經(jīng)銷業(yè)務(wù)的26.5%，比悠可要低，而悠可的經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率比壹網(wǎng)壹創(chuàng)高，這個悠可的加分項(xiàng)，究其原因，很有可能是公司的孵化經(jīng)銷業(yè)務(wù)在起作用，這一業(yè)務(wù)的毛利率高。

近幾年公司通過經(jīng)銷商獲取的收益不斷下降，經(jīng)銷業(yè)務(wù)的收益重心轉(zhuǎn)移至To C模式。透過經(jīng)銷商收益占比與公司經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率的變化趨勢可以看出，公司To C模式下的毛利率明顯高于經(jīng)銷商模式。

除此之外，公司正在探索與MCN合作以孵化新型品牌的可能性，截止2020年12月31日，公司已委聘超過117個MCN機(jī)構(gòu)。

文章來自：格菲研究院

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